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股市什么时候垮？-第7部分
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股市史上每次牛市都会造就无数个〃股神〃，一旦牛市结束股市走熊，〃股神〃们有多少能够活下来，恐怕要打一个大大的问号。巴菲特历经过全球股市几十年风风雨雨的千锤百炼，就算不是〃股神〃，也相当了得。
巴菲特减持中石油到底有没有错，不是本书要探讨的问题，有一点可以肯定，他在这只股票上的确赚了大钱。
所以我想提醒广大散户，要像巴菲特那样把已经赚得的利润成功保存下来。没有赚到钱的股民，更应该借助巴菲特的心态和经验，思考下一波如何能够赚到钱。
股市有数不完的机会和赚不完的钱，但成功只属于少数人。巴菲特不仅是位伟大的投资家，而且教导了一代人该如何考虑业务，他证明股票投资不只是碰运气的游戏，也是一种合理的具体的事业，他的投资方法并没有超越大部分投资者理解的范围，驱动力就来自资本的合理配置，你不必在公司估价方面拥有MBA（工商管理硕士）的水平就能成功地运用它。
第34节：中国式市盈率（1）
第三章 中国股市探秘
中国式市盈率
1。莫以市盈率论英雄 在股票分析中，市盈率是被使用最多的分析数据，也是中国股市〃唱空者〃们的撒手锏，他们的理论是中国股市平均市盈率达40多倍；比世界证券交易市场平均市盈率高出2倍多，据此得出结论：中国股市的泡沫太多了。
投资者们每每想到这个问题就心中惶然，对股市前景充满担忧，自然不会出现长期投资行为。
不得不说，这是一个以讹传讹的标本，它极大地误导了投资者的投资理念，使中国股市充斥着短期行为。不纠正这个错误，就无法正确看待中国上市公司在经济发展中作出的贡献，就容易将中国股市与股灾画等号。
市盈率是某种股票每股市价与每股赢利的比率。
市盈率＝普通股每股市场价格÷普通股每年每股赢利 公式中的分子是当前每股市价，分母可用最近一年赢利，也可用未来一年或几年的预测赢利。
第35节：中国式市盈率（2）
市盈率是估计普通股价值的最基本、最重要的指标之一。西方经济学一般认为该比率保持在20～30之间是正常的，比率小说明股价低，风险小，值得购买，比率大说明股价高，风险大，购买时应谨慎。
以这个标准衡量，中国股市全部属于高风险股票，因为我们的市盈率平均达40～50，有的高达六七十。这么高的风险，难怪股民们不敢长期持有，稍有赢利就卖出，钱入袋为安。
真实情况是这样吗？
实际上，市盈率是一个投资回收期的概念。它的前提是假设每股赢利都归股东所有全部分红，也就是说，市盈率反映了在每股赢利不变的情况下，当派息率为100％时，经过多少年投资才可以通过股息全部收回来的情况。
我们知道，公司实现利润并缴税后，还要按照规定和公司章程提取法定公积金、法定公益金、少数股东权益等，然后才能进行利润分配。可供股东分配的净利润是：当年净利润－各项提取金额 往年未分配净利润。
单单从分红派息角度衡量投资价值，市盈率指标才有实际意义。一般情况下，某只股票的市盈率越低，表明投资回收期越短，投资风险越小，股票投资价值就越大；反之亦然。一个成熟的证券市场，十几倍的市盈率被认为是投资安全区。但纯粹以市盈率来作为选股票的标准很可能导致投资失败。因为上市公司的经营状况是动态变化的，市盈率指标只能说明上市公司以前年度的情况，对未来只能是预测。这也是人们认可成长性比较好的公司其市盈率高一些，而成长性一般的公司市盈率低一些的原因。如纳斯达克的市盈率高于纽约证券市场的市盈率，因为前者拥有增长潜力大成长性良好的高新技术企业，它诞生了微软、SUN、甲骨文等著名的高科技公司，人们购买一只几百倍、上千倍乃至无穷大市盈率的股票当然不是准备几辈子等回报，而是预期它未来可能的高速增长和赢利能力会把高市盈率倒转过来。微软这类公司在短短的十几年中给投资者带来几千倍以上的收益就是明证。
买股票其实是买企业的未来，这一点偏偏是市盈率反映不出来的。在一个相对稳定的市场环境和比较规范的制度框架内，市盈率仅仅用来作借鉴，即使如此，它的局限性，特别是将其用于个股投资时的局限性也是显而易见的。
中国的B股市场在相当长的一段时间内，按股价计算的话市盈率都在10倍以下，可是西方机构投资者仍然认为它不具备投资价值。
第36节：中国式市盈率（3）
再看市盈率对于个股的运用。作为一项经济指标它没有问题，问题出在它使用的载体上，就像利润指标一样，这家公司财务数据做的是假账，利润指标就没有任何意义。目前中国的上市公司在有赢利的情况下派息率极低，再加上股市指数严重失真，市盈率这个指标无任何参考价值可言。
也就是说，运用市盈率指标的前提是上市公司的信息真实可信，这样对衡量一只股票的价值确实有重要参考作用。可众所周知A股上市公司会计信息可信度普遍较低，相当多的公司依然在造假和违规。这种情况下无法用市盈率指标评价一个公司的价值。
更突出的问题是特殊的股权结构也决定了无法用市盈率来横向对比，中国上市公司已经解决了流通与非流通问题，但还有A股、B股和H股之分，同一只股票在不同的地方股价相差悬殊，没有统一的股价，像中国石油在香港约十多元最高不超过20元，在大陆股市上市时开盘价为48元。怎么算它的市盈率？如果用A股股价除以它的总股本（包含香港上市部分），那就等于用高收入者的所得除以社会劳动者平均工作小时，然后将计算出来的结果称为劳动者的小时工资率一样，必定是扭曲和误导的。
再者投资者重视的是投资回报率而不是虚无缥缈的投资价值，在成熟规范的资本市场，上市公司的利润分配即派息率大都在50％以上，这时市盈率指标就有重要的参考作用，如在香港上市的中石油连续几年分红率在30％以上。而A股市场绝大多数上市公司不分红或基本不分红，很多业绩优良的公司也是这样。根据近几年汇总的数据看，上市公司加权平均实际分配的净利润仅在10％左右，按加权平均每股收益为0。16元计算，平均分红每股不到1。5分钱，如果以每股价格10元计算，平均市盈率高达几百倍，哪谈得上什么投资价值？
由此可见中国股市的特殊性使得市盈率概念无法与国际接轨。
以市盈率来衡量股市风险和股票好坏其实是媒体的发明与炒作，我们只要看一个简单的现象就会判断出这种〃伪科学〃理论的荒唐。
美元一年期存款利息正常比人民币同档次利息高出近一倍，人民币存款还要交利息税，按说美国人应该把钱存到自己的银行获取高息，然而事实上美国大量的〃热钱〃涌入中国，导致中国外汇储备连年创新高。
既然不能简单地以利率高低来衡量资金市场，为什么动辄拿市盈率衡量证券市场呢？
第37节：中国式市盈率（4）
一些〃伪专家〃总喜欢把自己装扮成〃救世主〃，拿一些道听途说得来的名词和不求甚解的名词解释，装出深沉忧虑的模样在老百姓面前卖弄学识，危言耸听，殊不知在复杂的社会经济领域里，任何经济指标都不是简单的、孤立的，它们所包含的意义也不是绝对的和一成不变的。
2。以日本为镜鉴 日本股市从20世纪90年代以来一直保持较高的市盈率，始终处于80～100倍，这一状况保持了十多年。
〃存在就是合理〃，日本股市在经济增速和公司质量方面都低于美国的情况下，市盈率远高于美国，说明什么问题呢？
我们发现，在决定市盈率高低的因素中，日本有三个方面与美国不同。
第一，储蓄率。日本的储蓄率远远高于美国，从1981年至1995年日本和美国居民储蓄率的比较来看，日本居民储蓄率是美国的一倍。在崇尚信用消费的美国，拥有一定信用度的人可以透支消费，往往是〃寅吃卯粮〃，入不敷出，而崇尚节俭的日本人收入中很大一部分被存进了银行。
储蓄是股市资金的重要来源，当股票投资的预期收益率高于储蓄存款时，储蓄资金即可迅速进入股市，就像眼下正在中国发生的情况。因此储蓄率较高的国家，可投入股市的资金相对充沛，对股票的需求也比较大。股票和其他商品一样，价格是由供求关系决定的，在其他条件不变而需求较大时，商品价格必然较高。
第二，经常项目。日本国际收支经常项目长期保持盈余，而且在GDP中占有一定比重，美国经常项目则长期赤字。国际收支经常账户长期盈余，资金供应量充沛，同样是增加股市股票需求的重要因素之一。
第三，相互持股制度。日本企业间盛行的相互持股制度，使上市公司相当部分的股份轻易不上市流通，基本处于锁定状态，美国上市公司管理层持有的股份很少，绝大多数股份在股市流通。
日本经济体制中有个显著的特点，即由于专业化分工较细，企业间交易量远远高于其他国家。因为保持稳定、密切的联系对企业来说至关重要，为此日本企业之间、企业与银行之间采取了多种稳定和加强其相互联系的措施，其中最重要的措施之一就是企业之间相互持股制度。
据统计，日本上市公司发行股票的70％由金融机构和企事业法人持有，法人持有大量股票的目的不是为了取得分红，也不是赚取买卖价差，只是为了稳定企业间的合作关系，因此这些股票是很少流通转让的。
第38节：中国式市盈率（5）
这是日本企业特有的现象，我们从中看到了四个字：诚信、团结。
几十年来日本股市发生过多次程度不同的股灾，20世纪90年代日本蓝筹股泡沫破灭后，股市长期低迷，日经指数直到13年后才触底，总市值只有峰值的15。无论股价跌或者涨到什么程度，日本企业家们始终牢牢握住其他企业的股票，没有人抛售保值，也没有人从中获利。这种做法当然值得商榷，但从中透出的一股精神令人敬畏。
通过比较可以看出，日本股市对股票的需求（可用于股票投资的资金）远远大于美国，而股票供给（实际流通的股票）却远远小于美国。
股票价值由企业的赢利状况所决定，而其价格则由供求关系所决定。当股市供求关系长期失衡而又无法改变这种供求关系时，股价长期背离其价值就是正常、合理的。日本股市市盈率之所以长期持续偏高，正是这些因素所起的作用。只要这种供求关系的市场环境不彻底改变，长期持续的高市盈率即可看做是合理市盈率。
我们以这三个标准分析比较一下中国股市的现状。
先看储蓄率。中国近几年的储蓄率不但远远高于美国，甚至远远高于日本。中国可投资于股市的资金来源规模巨大，一旦股票投资预期收益率高于储蓄存款，储蓄资金中很大一部分就会迅速、大规模流入股市。
附带说一句，有一则中美两国老太太买房子的小故事一直深入人心，说中国老太太攒了一辈子钱才买到房子，而美国老太太则提前消费，住在房子里还贷款。这个故事其实误导了大家，导致现在产生一大批〃房奴〃，依我看它有两点谬误：第一，以中国现在的房价，老太太攒两辈子也买不起；第二，美国健全的医疗和养老体系使公民无后顾之忧，而中国人面临的却是高昂的医疗费、子女教育费，另外还得多存几个钱防老。我们自费项目这么多，却傻乎乎学人家玩潇洒，岂非自讨苦吃？
再看国际收支。中国对外贸易持续顺差且顺差越来越大，巨额的外贸顺差和外汇占款，迫使央行不得不大量投放基础货币，从而使市场资金充裕。
最后是上市公司股份的流通情况。股权分置改革后，由于保持国有经济在上市公司中的控制地位的观念和政策短期内难以改变，企业在相当长一个时期内不可能大量减持股票，这就使上市公司相当数量的股票实质处于被锁定状态。
从这些比较中可看出中国股市与日本股市有相似之处，何况目前中国存款利率较低，实质为负利率，因此中国股市目前的市盈率是合理的。
综上所述，我在本节的总结是：一、不要以市盈率横向比较中国股市与西方股市；二、对中国股市的个股而言，市盈率也不具参考价值；三、把市盈率扔到一边，多关心上市公司基本面和成长价值。
第39节：次级贷款危机（1）
第四章 股市什么时候垮
1。 次级贷款危机
2007年以来随着次级债泡沫的破灭，美国的〃房奴〃们一夜之间失去了住房无家可归，办理次级债的投资机构纷纷破产导致华尔街股市暴跌，并诱发全球股市深幅回调。
看起来股灾和金融危机又要来临了！华尔街上的投资家们哀叹道。
我们先来理解两个概念：次级贷款和次级贷款债券。
次级贷款是相对于优质贷款的一种说法，指向信用等级较差或偿还能力较弱的申请人提供住房贷款。
次级贷款债券是以金融机构发放的次级贷款组合为支撑，通过资本市场发行的债券，目的是融通资金和分散次级住房贷款风险。
需要说明的是，次级债券并非美国金融市场特有，作为较为简便的补充资本金和承销成本更低的手段，世界各国都引入这种模式加以使用，近几年来中国银行业也越来越频繁地运用这一方式。A股上市公司中民生银行、南京银行、中国银行，以及非上市公司国家开发银行都发行过次级债以补充资本充足率。
次级贷款的偿付保障并不注重客户自身的还款能力，而是建立在房价不断上涨的预期上。房市火暴的时候银行借此获得高额利息收入而不必担心风险，若房市低迷或贷款利率上升，客户们的负担将逐步加重，当这种负担到了极限时会出现大量违约客户，于是产生次级债危机。
应该说次级贷款产生的出发点是好的，美联储实施低利率政策刺激了房地产业的发展，美国人购房热情不断升温，次�
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