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期货历史故事经典案例-第7部分
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计分试谌毡鞠碛薪虾玫纳欢┕任锝灰姿形煨《蛊诨鹾显急甑奈镂┮惶娲慕桓钗铩Ｖ焐昂煨《鼓瓴吭嘉�6万吨左右，主要出口到日本韩国和东南亚各国。
红小豆的产量受自然条件、气候变化和国内外市场需求量的影响较大，其价格波动也较为频繁。50年代初日本就在世界上首先推出红小豆期货合约交易。经过近半个世纪的改造、补充和完善，东京谷物交易所的红小豆期货合约已成为当今世界上最有影响力的红小豆期市品种。
我国自90年代以来也在不断探索如何利用红小豆期货交易为生产和流通服务，先后有北京、上海、大连、长春、海南等8家交易所推出红小豆期货交易，其中以天津联交所和苏交所交易最为活跃。在这一轮的期市品种调整中红小豆得以保留，并将在郑州商品交易所上市交易。
二、 红小豆期货交易的回顾。
第一时期：1994年9月－1996年1月，推出期。
由于有东京谷物交易所红小豆期货交易的成功范例，也基于天津及其附近地区产的朱砂红小豆在红小豆出口中居于龙头地位的事实（1993年经天津港输往日本的红小豆达5万多吨），天津联合交易所于1994年9月率先推出红小豆期货合约进行交易，交易标的物为可在东京谷物交易所替代交割的天津红小豆，宝清红和唐山红优质红小豆可贴水交割，1994年11月又规定普通红小豆亦可贴水交割。
天津红上市不久价格就逐级下滑，从5600元/吨下滑至503合约的3680元/吨。507合约上市后由于现货市场持续低迷，期价一路下跌。当其价格跌至3800元/吨左右时，多头主力一方面在现货市场上大量收购现货，另一方面在低位吸足筹码，逐步拉抬期价。随着市场游资的加入，从5月中旬开始，507合约成交量、持仓量开始放大。6月初多头主力开始发力，连拉两个涨停板，涨至5151元/吨。为了抑制过度投机，交易所在6、7、8日连续发文要求提高交易保证金。9日市场多头主力拉高期价至5000元和4980元，至9点30分，场内终端全部停机。第二天，交易所宣布9日交易无效，507合约停市两天。随后，交易所采取措施要求会员强制平仓。这就是“天津红507事件”。
1995年6月－1996年1月苏州红期货后来居上。
苏州商品交易所于1995年6月1日正式推出红小豆期货合约的交易，其交易标的物为二等红小豆。由于红小豆现货市场低迷，苏州红1995系列合约一上市就面临巨大实盘压力，仓库库存一直持续增加，致使期价连创新低，9511曾创下1640元/吨的低价。期价的偏低和1995年红小豆减产等利多消息促使很多资金入市抄底，随着1996年诸合约的陆续上市，多头主力利用交易所交割条款的缺陷和持仓头寸的限制，利用利多消息的支持，蓄意在1996年系列合约上逼空。9602合约期价于10月中旬以3380元/吨启动后至11月9日价格涨至4155元/吨的高位，随后回落整理，进入12月再入暴涨阶段。12月15日，苏交所通知严禁陈豆、新豆掺杂交割，19日公布库存只有5450元/吨。多头借机疯狂炒作，在近一个月的时间里价格从3690元/吨涨至5325元/吨。空头主力损失惨重，同时拉爆了很多套期者。
1996年1月8日，中国证监会认为苏州红小豆合约和交易规则不完善，要求各持仓合约头寸减仓和不得开出9608以后的远期合约，1月9日、10日，苏州红开盘不入即告跌停，又使在高位建仓的多头头寸面临爆仓和巨大亏损的风险。之后，苏交所推出一系列强制平仓的措施，期价大幅回调。3月8日证监会发布通知停止苏交所红小豆期货合约交易。
第二时期：1996年2月－1997年10月，交易所修改交割条款，9609事件爆发，交易所加强风险监控。
苏州红小豆事件发生后，原来囤积在苏交所交割仓库的红小豆源源不断地涌入天津市场。天联所为防范风险，规定最大交割量为6万吨。多头遂集中资金优势，统一调配，通过分仓以对敲、移仓、超量持仓等手段操纵市场，使得1996年各合约呈连续的多逼空态势，最终酿成了9609事件，再次对交易所的风险监管敲响了警钟。当年年底，受日本红小豆进口配额有可能增加的朦胧利好的刺激，期价进一步冲高，到1997年初9705合约高达6800元/吨。1997年春节前到10月底，期价呈辗转下跌寻求支持的态势，未能扭转颓势。
这一阶段行情的下跌有如下基本面的原因：①是前期逼仓后果的理性回归；②日本红小豆进口配额大大低于市场预期；③中国商会针对全国出口厂商竞相杀价的局面决定停发出口许可证，数千吨对韩出口红小豆的指标作废，大量现货商在期货市场竞相抛空，实盘压力沉重，市场呈现供大于求的局面。
在市场交割和监管方面，天交所推出经证监会批准的新的《章程》和《交易规则》。3月初，中国证监会公布对天津红9609事件的处理决定，给投机者以沉重打击。但在这一阶段中出现了山西、陕西产的较廉价红小豆没有与天津、河北产的红小豆分开，不经贴水而参与交割，现货商不愿接货出口的现象，表明交易所在贯彻三公原则方面有待改进。
第三时期：1997年11月至1998年5月，逐步规范期。
为谋求与东京谷物交易所接轨，1997年10月天交所大幅提高天津红及其替代品交割标准，11月14日举行对1997年产的红小豆地名封样，随后又推出“农产品工业化”思路，1998年初又推出注册品牌登记制度。这些措施的推出，表明天交所在积极探索如何进一步规范国内红小豆期货市场、谋求与国际红小豆期货市场接轨，天津红内在价值的提高使期价具备了一定的抗跌性。
三、新合约应吸取的经验教训。
回顾几年的红小豆期货交易，本人认为新合约应认真解决好如下问题：
第一：认真选好红小豆期货合约交易的交割标准品，并确定好交割替代品。事实证明，苏州红的交易标的物偏低，而天津红小豆期货合约的交易标的物为符合日本东京谷物交易所替代要求的优质的天津红小豆。由于天津红的品质要求太高，产量也不是很大，其价格很难反映整个市场的红小豆的供需关系，特别是普通红小豆的供求关系。相当数量的普通红小豆生产加工和流通企业由于天津红合约的局限而难于进入市场保值。综合以上分析，红小豆期货合约标的物的品质要求最好介于普通二等红小豆和优质的天津红之间，从理论上讲，应该选择国内外市场流通性最好、国内外需求量最大的那种红小豆，一等普通红小豆可以考虑，交易所可以自主提高品质要求，以免期价太低，对出口定价不利。同时，给予优质的天津红较高的升水，以保护其出口利益。
回顾红小豆期货交易，便可发现每一次限制交割条款措施的出台，都会成为多头逼空拉抬期价的重要筹码。另一方面，一旦放开交割范围，容易造成巨大的实盘压力，使很多现货商把期货期货市场当作批发市场，迅速增加交易所交割仓库库存，加大了红小豆期价的下跌速度。在这方面，苏州红小豆1995系列合约暴跌的教训尤其深刻。因此，很有必要对红小豆的交割范围作出限制。是否可以这样规定：优质红小豆放开交割，二等以下（不包括二等）的普通红不予交割，并确立好可交割的红小豆升贴水。在这方面，天交所进行过有益的探索，其“农产品工业化思路”可以借鉴，即：要求各种红小豆进行商标注册，交易所对已经注册的红小豆品牌申请交割进行审批认可后即可入库交割。如果红小豆交割品牌登记制度能够贯彻执行，将是解决如何确定可交割的红小豆的范围的好办法。但操作难度较大，难点是如何能够保证各种注册品牌的红小豆的权威性和公正性，并得到外国进口商的认可。
第二：交易所应该加强对红小豆期货交易的监管，交易规则不宜朝令夕改。红小豆期货交易多次发生多逼空，与其小品种的特性固然有关，但与交易所监管不力、在合约进行中频频出台相关政策也有很大的关系。红小豆期货是个小品种是不争的事实，但东京谷物交易所的红小豆期货交易为什么运作得如此规范呢？国内，同是小品种的绿豆期货也一直运作得比较规范。因此，很有必要借鉴东京谷物交易所的监管经验。当期价出现异动变化时，交易所应及早出台措施，避免事态的严重恶化。在这方面，郑商所监管能力值得肯定。今后，红小豆期货交易将在郑商所上市交易，我们有理由相信红小豆期货交易明天会更好。
第三：进一步发挥红小豆期市的功能，努力把红小豆期货品种办成与东京谷物交易所红小豆期货相抗衡的投资品种。此外，基于在多逼空事件中，很多企业在参与期市套期保值操作过程中经常面临爆仓的经验教训，很有必要对套期保值者采取一些保护性措施，对套期保值者适当降低交易保证金，努力提高套期保值操作技巧，提高其抗风险的能力。
一波三折多磨难——反思广东联交所豆粕系列逼仓事件
广东联合期货交易所自1995年8月21日推出豆粕标准合约交易至1998年期货交易所结构调整，整整三年。在这三年当中，广联豆粕在较短的时间内先后演绎出三次逼仓行情。
9601合约的强行逼仓。
广联豆粕合约推出的时机较好，时值国家暂停国债、糖及石油等期货品种的交易，大量游资正在寻找新的投向，豆粕合约一经推出就受到这些资金的关注。1995年11月初，“金创事件”将广联当时最活跃的品种——籼米推向了深渊，豆粕便理所当然地成了当时沉淀在广联所的巨额资金的追逐热点。
广联豆粕最初运行的是9511合约，其价格由最初的2100 元／吨到摘牌时的3100元／吨，涨幅高达50％，从一定程度上刺激了主力机构的多头思维。9601合约正是在这样一种环境中走上逼仓之路的。
1995年10月下旬至11月初，主力开始在2350－2450元／吨的区域内吸收筹码，随着成交的日益活跃以及持仓量的不断扩大，跟风做多者十分踊跃，价格很快爬上2700元／吨台阶。此时，9601合约投机气氛十分浓厚，日成交量甚至突破了8万手。在多头浩大的攻势面前，主力空头开始溃退。据说广州本地一机构原本是空头主力，眼看多头攻势甚猛，期价一上2700元／吨便止损空单，并立即反手建多，期价在很短的时间内飚上2900元／吨。该机构继续在2950－3050元／吨区域大举建多仓。该机构的疯狂举措导致市场内人心慌慌，众交易商不知所措。当时期价已高出现货价格500元／吨。巨大的基差让很大一部分卖方套期保值者垂涎三尺，纷纷入市抛售。此举正合该机构之下怀，用不足半个月的时间吸足了筹码，12月中旬便开始发力上攻，以极其凶悍的手法使期价一路破关斩将，直逼3600元／吨。此时逼仓之态昭然若揭。其后尽管再遭卖期套保的狙击，期价在3200－3400元／吨之间略有反复。但该机构还是依仗雄厚的资金实力迫使大部分投机空头忍痛“割肉”。1996年1月12日曾经创下了3689元／吨的历史高位。随后，9601合约逐步减仓回落，最后交易日以3028元／吨价位结束了其使命，最终以多头接下10万吨实盘而告终。
9601合约的逼仓以及10万吨的现货对广联豆粕期货市场产生了一定的消极影响。最直接的影响表现在随后的9603、9605合约上。10万吨现货的沉重压力，使得9603、9605合约的主力均不敢有所动作，明显地抑制了豆粕合约的活跃。
9607合约的投机取巧。
9601合约逼仓的结果是大量现货进入广联注册仓库。沉重的现货压力使得广联豆粕交易归于沉寂。为了摆脱这种困境，广联在促使豆粕库存从现货渠道消化的同时又着手修订有关交割规则。1996年4月，广联公布修订过的关于交割及标准仓单管理的规定，其中关于入库申请和仓容的规定引起了某些机构的关注。这为9607合约的逼仓埋下了隐患。
1996年5月底至6月初，主力机构开始在9607合约上作文章。随着成交量及持仓量的同步放大，9607合约很快成为龙头合约浮出水面，此时价位在3100－3200元／吨之间横盘。由于当时广联交割贴水及费用较高，以当时的价格水平，套保卖方极少有人愿意入市。因此，当时参与交易者几乎全为投机商。此时的主力机构一时难以找到实力相当的对手，只好借助双向开仓交易方式在3100元／吨左右筑成底部，并于6月14日开始发力，短短的三天内便将期价拉至3350元／吨左右。此时套保空头观念略有改变，认为在此价格水平入市抛售应该有较可观的利润，于是纷纷入市做卖空套保。多头主力机构为引诱更多空头入市，亦顺势打压。随着顶部形态的形成，一时间投机做空气氛浓厚。多头主力机构在3200－3250元／吨之间将空仓利润锁定之后，于进入交割月的前三天再次发动攻势，一举将期价推上3600元／吨之上。待空头恍然醒悟为时已晚，大部分空头因资金不足而被逼忍痛“断臂”，部分有实力的空头开始寻找现货，准备组织现货入库。无奈交割仓位已被多头事先占满，空头只好排队斩仓，价位飚涨至4000元／吨以上。
此时交易所为控制风险，出面协调，但多头得势不饶人，不愿意协议平仓，并在最后交易日创下4465元／吨的天价。最终空头能够交割的实盘仅3万吨。多头利用仓容在9607合约上的投机取巧极大地挫伤了广大交易商，特别是套期保值者入市的积极性，绝大部分套保交易商开始撤离广联，导致其后续合约的交易一日不如一日。交易
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