投资学(第4版)-第15部分

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们进行交易。那些信息不如大额交易者灵通的特定经纪商，在获利机会上处于不利地位。

你可能感到奇怪，为什么特定经纪商不通过低买方报价和高卖方报价来保护自身
利益。在股价剧烈波动时，特定经纪商利用维持过低卖价或过高买价的策略可以避免
损失。特定经纪商提供的价差很小，这样就只为过失留了一个很小的回旋余地，他们
还要时刻监视市场情况，以避免为其他投资者提供不利的信息。

特定经纪商避免扩大价差有两个原因。首先，他们收入的源泉之一是在买卖报价
基础上所完成的频繁交易，买卖报价的价差就是他们的赢利。过大的价差将使特定经
纪商的报价与其他交易者提供的限制指令相比没有了竞争性。如果特定经纪商的买卖
报价总是比公共交易人的报价更糟糕的话，就没人参其交易，他们也就无法从买卖价
差中获利了。另一个原因是特定经纪商必须为市场提供具有连续性的价格，所以他们
不能利用过大的买卖价差来保护自身利益。

为了说明连续价格的原理，假定一只股票的最高限买价是3　0美元，同时较低的限
售价委托指令为3　2美元，当市场有买入指令时，其与最理想的限售价指令相匹配的价
位是3　2美元。而与售出委托相匹配的最理想限买价位是3　0美元。由于市场的买卖双方
是随机来到大厅的，所以股价会在3　0到3　2美元间波动。交易所要设法解决这种频繁过
度的波动，期望特定经纪商报出的买方或卖方价位在波动的上下两端之间，以达到缩
小价差的目的，使其处于一个可接受的范围，如为原价差的1/4或1/2处。

特定经纪商的收入来源于两个渠道，一是充当经纪商执行交易委托而获得的佣金，
二是买卖证券的买卖报价的价差。这也显示了特定经纪商对限价指令订单的使用权使
他们具有能够了解短时间内股价运动的方向，而这种知识是其他人所不具备的。例如，
假设特定经纪商了解到现有一个以4　5美元卖出，并以4　4　。　5　0到4　4　。　7　5美元之间买入100　000　
股以上的限买指令。这个潜在的买入需求为股价提供了有利支撑，因为在随后的几小
时内，未必有足够的售卖压力使股价降至4　4　。　5美元以下。如果只有非常少的高于4　5美
元的限卖指令，一些短暂的买入要求将有力地提升股价。在此种环境下，特定经纪商
意识到该股票跌落风险很小却极有上升的潜力。如此及时的掌握市场上其他参与者的
交易意图，想必会使特定经纪商在个人交易中大赚特赚。但是，由于很多大额的委托
是在“楼上”谈判达成的，也就是说，是在第四市场中实现其交易的，所以人们很容
易过高地估计特定经纪商的这种优势。

3。3。4　大宗销售
机构投资者常常进行几千股的大宗股票交易。表3　…　5表明现在在纽约证券交易所
超过半数的交易是10　000股以上的大宗交易（block　transactions）。虽然在今天10　000　
股的交易很普通，但是特定经纪商处理大宗交易时却并不感到轻松，因为他们并不愿
意在自己的帐户上持有大量的股票。例如，1　9　9　7年，巨额的大宗交易有价值为2　0亿美
元的英国石油公司（British　Petroleum）的股票，高盛公司购买下并在一夜之后又转售
给各类投资者，据报导他们在这笔交易中赚了1　500万美元。当然，高盛公司也承担了
在股票出手之前股价跌落的风险。

表3…5　纽约证券交易所的大宗交易

年份股份/千股所占比率（％）　平均每日大宗交易

1　9　6　5　48　262　3　。　1　9　
1　9　7　0　450　908　1　5　。　4　6　8　
1　9　7　5　778　540　1　6　。　6　1　3　6　
1　9　8　0　3　311　132　2　9　。　2　5　2　8　


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第3章证券是如何交易的

（续）　

年份股份/千股所占比率（％）　平均每日大宗交易
1　9　8　5　14　222　272　5　1　。　7　2　139　
1　9　9　0　19　681　849　4　9　。　6　3　333　
1　9　9　5　49　736　912　5　7　。　0　7　793　
1　9　9　6　58　510　323　5　5　。　9　9　246　

资料来源：数据来自the　New　York　Stock　Exchange　Fact　Book；　1996。　

为了解决这个问题，“大宗证券公司”（block　houses）开始提供有关的帮助。该
公司的任务是找到潜在的大宗交易的买卖双方。一旦确定了交易者，大宗交易即被送
至交易所大厅，由那里的特定经纪商执行交易。如果交易人不能被确认，公司可能用
自己的帐户购买全部或部分股份，然后经纪商再向公众出售这些股份。

3。3。5　DOT系统
最近的一个创新是指定指令转换系统（D　o　t）及它的改进型超级指定指令转换系
统（S　u　p　e　r　D　o　t）。在超级指定指令转换系统下交易者可将指令通过联网的计算机电缆
直接传给特定经纪商。它可处理的最大订单是30　099股。1　9　9　6年，超级指定指令转换
系统每天平均处理401　500个指令，完成一个指令平均用时2　2秒。

超级指定指令转换系统对程序交易商尤其有用。程序交易（program　trades）是一
种股票资产组合整体的购买或出售。许多交易策略（例如我们将在第2　3章中研究的指
数套利）要求按照一定程序同时买卖一个股票资产组合整体。超级指定指令转换系统
的功能使它可立即送出许多交易指令并几乎同时执行指令。

大约8　0％的指令经由超级指定指令转换系统提出。但是，这些指令多为较小数额
的订单，1　9　9　6年累计只占总交易量的3　8％。

3。3。6　结算
自1　9　9　5年6月起，在交易所里完成的指令必须在三个工作日内完成结算。这个要
求常被称作T＋　3，表示交易日期加上三天。在这段时间内，买方必须支付现金，卖方
必须向经纪商交付股票，经纪商再将股票交给买方的经纪商。当公司的客户使用巷名
保存证券时，股票的易手就比较容易，因为这意味着让经纪人以公司自身的名义持有
股票而非客户自己把股票拿在手中。这种安排能加快证券的转让速度。T＋　3结算制使
这种安排尤其重要：如果把股票放在客户的保险柜里，卖者很难在三天的时间之内就
把股票交付给买者。

通过清算所的工作，结算会更为简单。每日的交易量及交易成员委托的交易净得

都被记录下来，这样，每位成员只需转让或接收当天出售或购买的股票净额。各个成

员只需与清算所进行结算，而不必和与自己进行交易的公司进行结算。

3。4　场外市场的交易
交易所里的所有交易都要经过特定经纪商。可是发生在场外市场上的交易却要通
过交易商的直接谈判。每个交易商保持一定数量的经选定的证券。交易商按卖价出售
自己持有的证券，按买价买入其挑选的证券。

希望买卖股票的投资者雇佣经纪商，后者设法为前者提供证券的最佳交易。这与
发生在交易所的情形相反，在交易所里所有买卖定单都经特定经纪商谈判决定，特定
经纪商安排最为有利的报价完成交易。在场外市场上，经纪商必须直接寻找交易商的
出价，从中发现最好的交易机会。在这个意义上，可把纳斯达克大致看作是个牌价显
示系统，而不是一个交易系统。买卖报价可从纳斯达克的计算机网络上获取，但实际
的交易活动仍然需要经纪商与证券交易商直接谈判（常常通过电话）。

然而，在1　9　8　7　年的股票市场崩盘之后，纳斯达克组建了小额定单执行系统


第一部分导论

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（S　O　E　S），这实际上是一个交易系统。在小额定单执行系统下，证券的做市者在纳斯

达克上公布买卖报价，系统可帮他与其他交易人联系，他们可在当前报价下成交。自

然，小额定单执行系统也有自己的规则，例如，按照公布的买卖报价，提交的股票必

须达到一定的数量。

由于纳斯达克系统不需要特定经纪商，场外交易不需要有一个像在交易所上市的

股票那样集中交易的大厅。交易商可身处任何地方，只要能与其他买方和卖方联系上

就行。

交易商分散化市场的一个缺点是投资公众在转手交易中易受到伤害，这是因为，

即使其他客户提供的报价更为理想，交易商是按照自己的买卖报价与公众进行交易。

例如，交易商公布了某股票的购买报价为2　0美元、出售报价为2　0　。　5美元，即便客户有

在“价差内”譬如2　0　。　1　2　5美元买入、2　0　。　3　7　5美元卖出的限制指令，这位交易商也会在

自己的买卖报价下继续满足市场的买卖指令。这种做法损害了那些没有满足其限制指

令的投资者，也损害了那些未按最有利的可获得的市价完成买卖定单的投资者。

在纳斯达克上的转手交易有时是由于交易商之间缺乏协调所致。一个经纪商的限

制指令可能未被其他交易者的经纪商所发现，这是由于计算机系统未被连接或只有经

纪商自己的买卖报价在纳斯达克系统上发布所致。与此相反，在纽约证券交易所或美

国股票交易所这样的地方是严格禁止转手交易的，在那里实行“价格优先”原则，要

求特定经纪商首先成交最优价格的指令。此外，由于在交易所的市场中所有交易必须

经过特定经纪商，交易所提供了真正的“价格发现”，这意味着市场价格反映了此刻

全体市场参与者愿意成交的价格。这就是集中化的拍卖市场的优势。

1　9　9　4年1　0月司法部宣布了一项对纳斯达克股票市场的调查结果，调查认为在做市

者之间，存在着为保持人为高水平价差而勾结的可能。有说服力的证据是纳斯达克的

股票很少按买卖报价差1/8的奇数倍，如1/8、3/8、5/8或7/8成交。即便是纳斯达克的最

大规模与最活跃的股票交易，绝大多数也似乎是以1/4或1/2的差价成交的。纳斯达克的

交易商之间通过合作维持高价差以提高自己的收益，这是违背反托拉斯法的行为。除

了司法部的调查之外，关于纳斯达克市场价差的争论也促成了证券与交易委员会对该

市场的调查，与此同时，还有个人提出指控，认为纳斯达克市场做市者相互勾结维持

过高价差，致使交易者遭受了损失。

1　9　9　6年6月，司法部对纳斯达克交易商勾结以维持较大价差的指控结了案。虽然

没有一个交易公司受处罚，但他们同意顶住任何来自做市者维持较大价差的压力，以

及同意受理愿以较低价差成交的交易。此外，各公司同意交易商之间的电话可被随时

监听，以确保它们履行诺言。

1　9　9　6年8月，证券与交易委员会与全国证券商协会及纳斯达克股票市场达成了协

议。协议号召全国证券商协会加强对纳斯达克市场的监督，并采取措施防止在价差问

题上的勾结行为。全国证券商协会已经提出一个称之为O　AT　S的系统（指令稽查跟踪

系统），要求纳斯达克交易商提供每日所处理的交易细节（包括发生交易的精确时间），　

从客户下达指令到完成交易各个环节都需记录。这样监管者就可分辨是否存在着违规

行为，除此之外，证券与交易委员会还对纳斯达克市场的交易商有如下约法三章：

1）　公开所有限制指令。对任何来自投资者超过1　0　0股的限制指令必须公开进行显

示。因此，所发布的一种股票的买卖报价必须是对所有投资者来说是最优的价格，而

不只是个别交易商的最优报价。这就缩小了股票交易的有效价差，避免了转手交易。

2）　公布最优的交易商报价。纳斯达克的交易商现在必须透露他们是否在私人交易

系统譬如I　N　S　T　I　N　E　T上发布了比纳斯达克市场更为有利的报价。

3）　透露最优客户的限制指令规模。例如，一个交易商发布按报价买入1　000　股股

票，另有一客户发出按同样价格限买5　0　0股的指令，交易商必须公布1　500股下的最优

买方报价。


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第3章证券是如何交易的

3　0家证券公司同意赔偿9　。　1亿美元，以了结1　9　9　7年1　2月的私人法律诉讼。专栏3　…　2　
是一篇有关这场官司的报道，最初由《金融杂志》（Journal　of　Finance）发起的这场争
论，改变了纳斯达克市场以后的运作。

既然固定价格事件的丑闻已平息，纳斯达克是否变成了一个更有效率的
股权市场？
据说威廉·克里斯蒂（William　Christie）与保罗·舒尔茨（Paul　Schultz）
已写出第一个1　0亿美元的经济学文章，这种可能性是存在的。上个月，3　0家
证券公司支付9　。　1亿美元了结了纳斯达克股票交易市场的固定价格一案。这一
成果直接源于两位经济学家对价格模式的研究。
该文①开了变革美国股市交易规则之先河，其中的多数规定，制约着世界
第二大股票市场—纳斯达克市场的运作。文章宣布新规定将大大改进交易效
率，最终对投资者的利益要远远超过无甚价值的1　0亿美元。是否真的如此？
两项新的研究重新审视了有关纳斯达克市场的争议，人们发现，虽然市场变得
更为有效率了，但投资者并没有得到他们所应有的那么多的好处。
在他们最初的文章中，克里斯蒂与舒尔茨先生发现，在纳斯达克市场的
交易者中，有7　0　％的最大额股票交易没有使用1　/　8美元奇数倍的报价。愿意选
择2　8　。　5　0或2　8　。　7　5的买者远远多于选择2　8　。　6　2　5的买者。这就加大了这样一种情
况的可能性，即交易商与做市者一样了解市场，心照不宣地勾结起来维护买卖
价差，使价差高于真正竞争市场中所应有的水平。
条件的确立
做市者们是如何玩弄起所谓买卖报价价差的把戏呢？概括起来说，股票
市场主要有两种类型。如纽约证券交易所这种类型的股票市场，是以“拍卖”
市场为主，价格是由投资者在某一价位上所下的交易指令决定的，由特定经纪
商或中央计算机将买卖双方撮合配对。相比较，譬如纳斯达克这类市场，主要
是“交易商”