投资学(第4版)-第3部分

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为3　0年，转手证券的购买者可以得到这组抵押票据带来的所有的月息和本金。提供抵
押贷款的银行继续为转手证券的购买者提供服务，但不再拥有抵押投资。这些票据已
经过户给G　N　M　A的转手证券持有者。

转手证券是抵押市场的惊人创举。抵押品的证券化意味着抵押票据可像其他证券

一样在国内金融市场交易。资金的可得性不再仅仅依靠本地的信贷条件，随着转手证

券在全国金融市场交易，抵押资金能够从任何地区流向需求最大的地区。

当投资者对实际到期期限不同的抵押担保证券兴趣明显浓厚时，新一轮的金融创

新就开始了。于是，出现了抵押保证证券（collateralized　mortgage　obligation）或C　M　O。

抵押保证证券满足了对有担保的抵押证券的需求，这些证券有一系列不同的到期日，

这些到期日是根据整个聚集的不同种类的抵押票据的到期日划分的。其中的所谓快付

类转手证券能够在投资者收回在这部分证券的全部投资后首先获得抵押票据的本金支

付。而在此时，投资于其他种类转手证券的投资者，将只能获得他们投资的利息。这

样快付类转手证券将首先退出市场，因而是期限最短的抵押担保证券，排在它后面的

转手证券较晚退出市场，退出时其持有人将会收回全部本金，余此类推，直到期限最

长的慢付类转手证券，在所有其他类转手证券都退出之后，最后收回本金。

尽管这些证券相当复杂，这里的信息仍是对证券的需求会引出市场的反应。最近
2　0年的金融产品发展的浪潮就是对由于证券特定风险、回报、课税、期限特性的需求
没有得到满足所创造的获利机会的反应。随着投资银行业的成熟，证券创新及规格化
更为常见。绝大多数新证券是通过对基本证券分解与再包装而成。例如抵押保证证券
就是通过拆解一个较简单的抵押担保债券又组合为具有较复杂类别的证券而成。有一
个华尔街的笑话：问有多少投资银行参加销售一个灯泡，答案是1　0　0人—其中1人砸
碎灯泡，其他9　9人销售碎片。

这个讨论引出初始证券与衍生证券的概念。初始证券（primitive　security）的收
益取决于发行者的状况。譬如债券约定的利息仅依赖于发行公司的偿债能力。股东的
红利也仅取决于董事会对公司财务状况的评估。而衍生证券（derivative　securities）的
收益取决于与其他资产价格相关的因素。例如股票期权的收益取决于该股票的价格。
在我们前面有关抵押的讨论中，衍生抵押担保证券的收益取决于作为初始证券的初始


第一部分导论

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抵押票据。在证券设计方面的许多创新可被认为是从初始证券衍生而来的新证券的继
续创新。

衍生证券已成为投资环境中不可或缺的部分。其用途之一可能是其最原始的用途，
即规避风险。然而，衍生证券也能够用于具有较高风险的投机。此外，当复杂的衍生
证券未被充分认识时，以为正在规避风险的企业事实上正在加剧风险。发生于1　9　9　4年
的情形正说明了这种情况，有几家公司在它们的衍生证券上损失了巨额资金。在这些
惊人的损失中，宝洁公司（P　&　G）在两个与利率关联的衍生产品上花费了1　。　5　7亿美元
的税前费用；派珀·贾弗里公司（Piper　Jaff　r　a　y），一家金融服务公司，在固定收益资
产组合上损失了7亿美元。这些投资中的许多项目都被认为是非常保守的投资。

当这些损失引起广泛注意时，它们实际上已不是这种证券一般意义上的风险管理
工具了。衍生证券将继续在资产组合管理与金融体系中起重要作用。我们后面还要讨
论这一主题。但这里，希望你先看看专栏1　…　1中有关衍生证券的初级读物。

专栏1　…　1了解衍生工具的复杂性
什么是衍生工具？为什么人们对它谈虎色变？　
一些评论家把衍生证券市场看成是一个涉及无数笔资金、成千上万笔交
易、牵一发而动全局的大组合。他们担心某一个大炒家的错误会毁掉整个金融
体系。
但另一些人，包括美联储主席格林斯潘（Alan　Greenspan）先生则认为，
这种毁灭性的风险是微不足道的。此观点的支持者强调衍生工具的市场危害被
大大夸张了，它在帮助银行、企业和投资者个人规避风险上有一定的作用。
由于衍生工具是新型科学，精确估价它的冲击作用是很困难的。市场上
现有1　2　0　0多种不同的衍生工具，绝大多数需计算机程序处理。为了考查其复杂
性，专家提出以下观点：
衍生工具最宽泛的概念是什么？
衍生工具是两个当事人之间的一种金融安排，当事双方的报酬所得基于
或“派生于”某些双方协议标准的业绩。衍生工具的发行基础可以是现金、商
品、政府或公司负债、家庭抵押品、股票、利率或其任意组合。
例如，公司股票期权，允许公司雇员和董事在不持股情况下从公司股票
价格变化中获利。在家庭申请住房抵押贷款并且利率固定时，典型的是6　0　天
的信用，那么实际上他们在不知不觉中就使用了一种私下交易的远期合同。
衍生证券最普通的形式是什么？
衍生证券有两种基本类型：期权型的合约和远期型的合约，它们可能会在
交易所上市交易。例如，期货和股票期权的交易。它们也可能私下进行交易。
期权使购买者有权力但没有义务在特定时期内以现行价格买卖资产。期
权价格通常是附属资产价值的很小一部分。
远期型的合约包括远期、期货和掉期，允许在将来某一时期以协议价买
卖标的资产。这些“固定价格”协议使买者在实际拥有资产时也承担同样的价
格风险。通常在到期日双方是以现金结算而不是交换资产，但在到期日之前并
没有现金易手。
问：
答：
问：
答：

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第1章投资环境

问：
衍生工具在商业上有何应用？

答：它可成为强有力的投资性工具，商业上多用于做套期保值交易。譬如，
公司经常使用远期和可在交易所交易的期货来规避商品价格和货币波动的风
险，帮助他们控制进口和原材料的成本。期权也具有相似的作用，利率期权的
高限与低限帮助企业控制金融成本的方式与可调利率住宅抵押贷款上限对房主
的作用极为相似。

问：
场外市场的衍生工具通常是怎样产生的？

答：衍生工具的交易商，通常是一家银行或证券公司，与一企业投资者，或
另一交易商私下签约。合约允许交易商获得一个与期望利率、货币或其他资产
相联系的收益。例如，在一个利率掉期合约中，交易商为了支付固定利率可以
获得一浮动的回报收益率。

问：
为什么衍生工具具有潜在的风险？

答：因为这些合约将交易双方暴露在没有现金或很少现金过手的市场活动之
下，他们卷入了举债经营的活动。某个特定的合约到期时，这种举债可能大大
增加。例如，使保洁公司深受其害的衍生工具曾导致美国或德国利率上调了1　0　
倍甚至更高。
当情形好时，这种举债可提供高额回报。但当市场走向出错时，这一举
债也会带来同样大的损失。甚至公司仅使用衍生工具套期保值而不是用来投机，
仍然有可能处于风险之中，因为公司的运作极少能刚巧抵消所得。

问：
衍生工具有这么大的风险，为什么还有那么多的企业使用？

答：在企业可自行处置的资产中，衍生工具是最廉价、最容易搞到手的缓冲
汇率、商品价格和利率波动的工具。衍生工具价格专家唐纳德·尼古莱森
（Donald　Nicoliasen）说，衍生工具“是人人都唾手可得的理财与控制风险的
新工具”。

资料来源：Lee　Berton；“Understanding　the　Complex　World　of　Derivatives；”The　Wa　l　l　
Street　Journal；　June　14；　1994。　


概念检验

问题2：如果你贷款购车，这个贷款是初始债券还是衍生债券？
问题3：请解释银行的汽车贷款是怎样创造金融资产和金融债务的。

1。4。4　对课税和管制的反应
我们已经了解许多金融创新和证券创造可被看作是市场对投资者需求未被满足的
自然反应。另一个金融创新的动力是政府与投资者之间在课税和管制方面的对策。许
多金融创新实际是对政府企图对投资管制或课税的直接反应。我们可以几个实例来说
明这个问题。

我们已经注意到，限制银行存款利率的Q条款是如何刺激货币市场发展的。这也
是欧洲美元市场产生的原因之一。因为美国的Q条款不适用于美元在国外帐户上的定期
存款，因此许多美国银行及国外竞争者都在美国以外的伦敦或其他城市设立分支机构，


第一部分导论

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通过这些分支机构它们可以不受美国条例的约束而使用竞争性的利率。欧洲美元市场
的产生也是美国另一条款即准备金要求条款的产物。国外的分支机构可以免除这一要
求，因此，在吸引存款方面具有竞争力。具有讽刺意义的是，尽管事实上Q条款已不复
存在，但是欧洲美元市场仍旧繁荣，因此美国货币政策制定者们的日子也不好过。

另一项主要由逃税动机产生的金融创新是长期高折扣，或零息票债券。这些债券
由于付息很少或没有利息，常被称为零息票，它通过高于发行价格的清偿价为投资者
提供收益。公司容许为避税而使债券价格依税率产生一升值。政府转嫁税收的技巧是
在债券期限的早期显示大量的债务，这样发行债券的公司可以广泛避税获得很大好处。
最终，财政部利用这一方法，修改了利息转嫁程序，产生出新的零息票国库券。

与此同时，金融市场发现零息票债券在维持长期投资收益上是很有用的工具。当
最初的零息券发行结束时，金融创新者又发明了衍生的零息券，方法是通过购买美国
国库券，分离国库券的本息，然后分别作为零息票债券销售。

另一避税发明是二元基金。在美国的税法下，资本所得的税率低于红利的税率。
这种税率差别意味着高税率等级的投资者偏爱资本所得，可享受免税的投资者则乐于
接受红利。企业家因此发明了二元基金（派生资产），在二元基金中股票（原始资产）
组合中的收入份额和资本份额分开出售。兑现时，收入股份持有者收到红利和股东原
始股份的价值；资本股份持有者获得股东原始股份的价值和累计的资本所得。

其他的例子还有很多。欧洲债券市场就是为适应美国税法的改变而产生和存在的。

7　0年代早期，固定汇率体系的废除和凌驾于州法律之上的新的联邦法规将某些金融期

货当作赌博协议，这大大促进了金融期货市场的发展。

很清楚，一般性的趋势是：当追逐利润的投资者在政府的管制面前碰壁时，金融

体系中税收和法规条例的压力通常会引发出意想不到的金融创新。持续出现的管制游

戏也会导致新一轮的金融创新。

1。5　市场与市场结构
如同证券与金融机构的产生是对投资者需要的自然反应一样，金融市场的产生也
是为了满足交易者的需要。想想如没有市场该是怎样的一种情形：想借钱的家庭必须
寻找到愿出借的家庭。借款人与出借人双方会面的地点总要固定下来，这种会面地点
就发展成了金融市场。旧伦敦的一个叫做劳埃德（L　l　o　y　d　’s　）的小旅馆，创立了海员保
险业。华尔街的曼哈顿场外交易市场（A　Manhattan　curb），竟成了金融世界的同义语。

我们可将金融市场划分为四种类型：直接搜寻市场、经纪人市场、交易商市场和
拍卖市场。

直接搜寻市场（direct　search　market）是最缺乏组织的市场。在这里买卖双方必
须直接寻找到对方。这种市场交易的例子之一是旧冰箱的出售者在地方报纸上做广告
寻找买者。其市场特征是：交易的偶然性，低价格和商品的非标准性。对绝大多数追
逐利润的个人和公司来说，局限于这种市场是得不偿失的。

下一等级的市场是经纪人市场（brokered　market）。在这种市场中，交易活跃，经
纪人发现为买卖双方提供服务有利可图。典型例子如不动产市场，在为住宅购买者搜
寻房源上的规模经济效益使得买卖双方都需要经纪人的服务并愿意为此付费。经纪人
具有在既定市场上为资产定价的专业知识。

一个重要的经纪人投资市场被称为初级市场，新证券在这里公开发行。在初级市
场上，投资银行充当经纪人，它们寻找从发行机构直接购买证券的投资者。

另一个经纪人市场是大宗交易市场，在这个市场上，进行着巨额股票的买卖。这
些交易是如此之大（理论上需超过10　000股，但实际上往往远大于此），以至于经纪人
或“大机构”（block　houses）经常直接寻找其他大交易商而不是在交易所里与相对较小
的投资者进行交易。


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第1章投资环境

当一特定资产的交易活动增加时，就产生了交易商市场（dealer　markets）。在这
里交易商对各种资产分类研究，购买资产作为存货并通过销售从中赢利。交易商购买
的资产进入自己的帐户，他们的利润率是资产的买卖差价，这一点与经纪人不同。交
易商市场能够节约交易人的搜寻成本，因为他们可以很容易地在交易商那里了解到资
产的买价或卖价。显然，市场上存在大量的交易活动是交易商能够有利可图的前提条
件。场外证券市场是交易商市场的例子之一。

投资者交易已发行证券的场所被称为二级市场。因此，场外证券市场也是二级市
场之一。二级市场的交易不影响未付证券的数量，仅把其所有权从一个投资者转到另
一个投资者。

发育最完备的市场是拍卖市场（auction　market），所有参与者集中到此报价进行
物品买卖。纽约证券交易所（　N　Y　S　E　）是拍卖市