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投资学(第4版)-第5部分
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黜大型公司的管理层可以说是戴维（D a v i d）与戈莱斯（G o l i a t h）之间斗争的现代版。
事实上，股东的最大保护是其他企业的欲望和强权。这个达摩克利斯之剑是怎么
发神威的呢？一个差的管理群体，无论是不称职或过于贪婪，都会导致公司股票价格
下降，而股价大跌反映公司的业绩差。想想看，一个公司正虎视耽耽的看着另一个经
营不善的公司，它所要做的一切就是把后者搞到手，炒了现行管理者们的鱿鱼，以自
己人取而代之，随后的股票价格就会反映对改进了的工作业绩的期望。为达目的，并
购公司愿意把目标公司的股价哄抬5 0％。在这一过程中，社会经济活动因摆脱了无能
的管理部门而变得更加富有成效。
正是这种带有威胁性的机制才使管理层时时保持警觉。无论如何，这种机制使管
理者有能力从事高成本的抵御接管（自然，花费的是股东的钱），而且这样做的缺点
也极其有限。如允许低能的管理者占着位置不出活而制定反接管法，其危险性是显而
易见的。
至于接管导致企业倒闭和工人失业，以及接管资金来自生产性资源的论点又该怎
样看呢？接管另一个企业的公司一定坚信它有能力改善被接管对象的经营运作。如果
兼并公司为兼并工作而支付了溢价，那它敢肯定它将能创造出额外的价值以证明自己
的行为是正确的。潜在的效率所得因此而成为兼并者与被兼并者的原动力。当然，有
人可能会提出，某些兼并的动机是逃税而不是经济效率，但如果真是这样的话，最应
该做的是修改税法而不是把公司控制机制引入市场。
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第1章投资环境
21
至于接管资金挤占了生产性用途资金的观点是不足为取的。毕竟，兼并者付给目
标公司股票持有者的资金并未消失，而是又投资到金融市场中了。最终，低效管理被
取代的结果，将是更多的资金投入新创造的商机。
小结
1。 实物资产指经济生活中所创造的用于生产物品和提供服务的资产。金融资产是
实物资产所产生的收入的要求权，证券属于金融资产。金融资产是投资者财富的一部
分，但不是社会财富的组成部分。相反，金融资产决定“全国财富的大蛋糕”在投资
者之间分配的方式。
2。 金融环境的三个部分是：家庭、企业和政府。家庭决定投资情况；企业和政府
则恰好相反，通常需要筹集资金。
3。 家庭对税收与风险偏好的多样化，创造了种类繁多的证券需求类型。相反，企
业则通常认为提供相对统一的证券类型效率更高。为解决这一矛盾催生出这样一种产
业：由初始证券派生出衍生证券。
4。 家庭的局限性为金融中介、共同基金和投资公司创造了市场生存条件。规模经
济和专业化的优势是投资银行业的支撑要素。
5。 我们可将金融市场划分为四种类型：直接搜寻市场、经纪人市场、交易商市场
和拍卖市场。证券在除直接搜寻市场以外的其他三类市场出售。
6。 金融环境的四大新趋势是：全球化、证券化、信用增强和金融工程。
7。 股东拥有企业的所有权，原则上，他们可罢免不尽人意的管理层。而实际上，
由于管理层在争夺代理权上的优势，罢免常常是困难的。靠接管来改进管理的危机性
机制，是企业的最佳之路。
关键词
实物资产衍生证券证券化
金融资产直接搜寻市场信用增强
金融中介经纪人市场组合
投资公司交易商市场拆分
投资银行拍卖市场金融工程
转手证券全球化代理问题
初始证券
参考文献
有关金融创新的佳作可见：
M i l l e r； Merton H。“Financial Innovation：The Last Twenty Years and the Next。”
Journal of Financial and Quantitative Analysis 21 （December 1986）； pp。 459…71。
M i l l e r； Merton H。“Financial Innovation：Achievements and Prospects。”J o u r n a l
of Applied Corporate Finance 4 （ Winter 1992）。
有关资本市场的讨论请见：
Economic Report of the Pre s i d e n t ，每年出版。
习题
1。 假设你发现一只装有1 0 0亿美元的宝箱。
a。 这是实物资产还是金融资产？
b。 社会财富会因此而增加吗？
c。 你会更富有吗？
d。 你能解释你回答b、c时的矛盾吗？有没有人因为这个发现而受损呢？
2。 Lanni Products是一家新兴的计算机软件开发公司，它现有计算机设备价值30 000
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第一部分导论
美元，以及由L a n n i的所有者提供的20 000美元现金。在下面的交易中，指明交易涉及
的实物资产或（和）金融资产。在交易过程中有金融资产的产生或损失吗？
a。 Lanni公司向银行贷款。它共获得50 000美元的现金，并且签发了一张票据保证
3年内还款。
b。 Lanni公司使用这笔现金和它自有的20 000美元为其一新的财务计划软件开发提
供融资。
c。 Lanni公司将此软件产品卖给微软公司（M i c r o s o f t），微软以它的品牌供应给公
众，L a n n i公司获得微软的股票1 500股作为报酬。
d。 Lanni公司以每股8 0美元的价格卖出微软的股票，并用所获部分资金偿还贷款。
3。 重新考虑第2题中的Lanni Products公司。
a。 在它刚获得贷款时处理其资产负债表，它的实物资产占总资产的比率为多少？
b。 在L a n n i用70 000美元开发新产品后，处理资产负债表，实物资产占总资产比例
又是多少？
c。 在收到微软股票后的资产负债表中，实物资产占总资产的比例是多少？
4。 检察金融机构的资产负债表，有形资产占总资产的比率为多少？对非金融公司
这一比率又如何？为什么会有这样的差异？
5。 20世纪6 0年代，美国政府对海外投资者所获得的在美国出售的债券的利息征收
3 0％预扣税（这项税收现已被取消），这项措施和与此同时欧洲债券市场（美国公司在
海外发行以美元计值的债券的市场）
的成长有何关系？
6。 见图1 … 7，它显示了美国黄金
证券的发行。
a。 该发行是初级市场还是二级
市场交易？
b。 这些凭证是原始资产还是衍
生资产？
c。 这种发行对市场有何作用？
7。 你认为为什么证券化只发生
在高度发达的资本市场上？
8。 假设你是通用汽车公司的经
理，你的一笔很大的潜在收入是来自
年底基于公司年度利润的奖金，那
么：
a。 购买本公司的股票对于那些
担心自己能否获得那笔奖金的经理
而言，是否是有效的套期保值策
略？
b。 购买丰田汽车的股票是否是有效的套期保值策略呢？
9。 重新考虑第8题中的通用汽车公司经理，考虑到年度奖金的设置使得经理会面
临她想回避的风险，为什么公司不支付她固定的薪金从而消除这种不确定性呢？
10。 在经济体系中证券化和金融中介的作用有何联系？金融中介在证券化过程中
会受到什么影响？
11。 许多投资者喜欢将其一部分资产组合投资于实物资产，但很显然不会投资于
自己购买的办公楼或购物中心，解释这种情形对赞助发起R E I T（实物资产投资信托公
司）的投资公司是如何产生利润激励的？
12。 金融工程曾被批驳为纸上谈兵。批评家们认为，与其使用资源来重新安排财
图1…7 黄金支撑债券
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第1章投资环境
23
富（如金融资产的拆分和组合），不如用来创造财富（如创造实物资产）。评价这一观
点，从各种初始证券产生的一系列衍生证券是否也带来了一些好处？
13。 虽然我们认为实物资产体现的是一种经济的实际生产能力，但很难想象一个
没有高度发达的金融市场和证券种类的现代经济体系。如果没有可进行金融资产交易
的金融市场，美国经济的生产能力会受到怎样的影响？
14。 美国1 9世纪的第一个期货市场的建立是为了农产品交易，这有何意义？例如，
为什么我们看不到纸或铅笔的期货呢？
概念检验问题答案
1。 实物资产有专利、客户关系，还有大学教育，这些财产使个人或公司可以生产
产品或提供服务，从而产生利润或收入。租赁业务则仅仅要求支付或获得收入，其本
身并不产生新的财富。价值5美元的国库券也只是对政府的一纸要求权证明，不会产
生财富。
2。 汽车贷款是初始证券，其支付仅仅取决于借款人的偿还能力。
3。 借款者有金融债务，债权归银行，银行将这笔贷款视为金融资产。
4。 a。 旧车交易可以由卖者个人在当地的报纸上作广告，在直接搜寻市场上交易，
或通过旧车交易市场或汽车交易商在经纪人市场上交易。
b。 绘画作品可由通过代为买卖艺术品的客户经纪人在经纪人市场上交易，还可通
过画廊在经纪人市场上交易，也可公开拍卖。
c。 稀有硬币大多数通过古币店在经纪人市场上交易，但也可以拍卖，或者通过个
人登广告表示要买卖钱币，在直接搜寻市场上交易。
5。 a。转手机构在评价与抵押有关的信用风险方面很有经验，他们在市场上与贷款
的原创者有长期的联系，并且发现设立“质量控制”部门来控制抵押的信用风险是很
经济的做法。但是，转手机构也面临很高的风险，他们的服务是收费的。
b。 如果投资者不得不评估这些贷款的信用风险，他们可能会发现购买这些贷款是
不划算的。对他们而言，让代理机构收取保证费要便宜得多。有抵押支撑的证券则不
同，后者以大量抵押作为支持，布雷迪债券是以大型政府贷款来支持的。对投资者而
言，评估少量的政府债券的信用等级比评估大量私人的抵押贷款的信用等级要容易些。
6。 具有创造性的拆分可以将利息或红利从资本利得的收入中分离出来，双重基金
即是如此。在资本利得税低于其他所得税，或者收入可以被延迟的税收体系中，这种
拆分也许是将不同的税收型客户吸引到一种证券上来的好方法。
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第2 章
金融市场
与金融工具
本章的内容是金融证券及进行证券交易的金融市场，
目的是向读者介绍各种类型证券的特征，了解这些作为基
础的特征，对学习掌握以后各章所出现的更多的分析资料
是绝对必要的。传统的对金融市场的划分可分为货币市场
（money markets）和资本市场（capital markets），货币市场
上的金融工具包括短期的、可交易的、流动的、低风险的
债券。货币市场工具有时被称作是现金的等同物，或就简
称是现金。相反，资本市场上的金融工具包括一些长期的、
风险较大的债券。资本市场中的证券种类要比货币市场中
的证券种类更多。因此，我们将资本市场分为四个部分：
长期固定收益市场、股票市场、衍生工具市场中的期权与
期货市场。我们首先研究货币市场的工具，以及怎样计算
其收益；然后我们将讨论固定收益证券和权益证券（股
票）。由于以市场为基准的资产组合在资产组合的构成与
评估中发挥着重要作用，因此我们将说明各种股票市场指
数的结构；最后，我们对衍生市场中的期权与期货合约做
一讨论。
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第2章金融市场与金融工具
2。1 货币市场
货币市场是固定收益市场的一部分，由期限很短的债券构成的这一市场通常具有
很高的可交易性。这些证券交易中许多是大宗交易。因此，投资者个人很难参与这些
证券的交易活动。当然，小投资者可以参与货币市场基金的买卖，这种共同基金可以
聚合许多小投资者的资金，并代表他们的利益购买货币市场中种类繁多的证券。
图2 … 1是刊登在《华尔街日报》上货币利率清单的复印件，它包括我们将详细描
述的各种货币市场工具。表2 … 1列出了1 9 9 6年货币市场中的主要金融工具的市值。
图2…1 货币市场证券的利率
资料来源：The Wall Street Journal； October 15； 1997。
表2…1 货币市场的构成（ 1 9 9 6年1 2月） （单位：1 0亿美元）
名称金额名称金额
回购协议1 9 1 。 1 短期财政债券③ 4 4 9 。 4
小额定期存款① 9 4 8 。 6 银行承兑汇票③ 11 。 6
大额定期存款② 4 9 4 。 3 商业票据③ 4 7 9 。 1
欧洲美元1 0 9 。 6
① 少于100 000美元。
② 大于100 000美元。
③ 1 9 9 6年1 0月。
资料来源：Data from Economic Report of the President 。U。S。Government Printing Off i c e，1 9 9 6。
2。1。1 国库券
美国国库券（ T… b i l l s ）是货币市场上所有金融工具中流动性最强的一种。国库券是
最简单的借钱形式：政府通过向公众出售债券而筹集到资金，投资者则按低于面值的
折价购买，在债券到期日债券持有人从政府获得等额于债券面值的支付。购买价与面
值之差就是投资者的所得收益。
第一部分导论
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美国财政部每周都发行期限为9 0天或1 2 0天的国库券，每月发行期限为5 2周的国
库券。国库券通过拍卖的方式销售，由投资者进行竞争性或非竞争性的报价。
竞争性的报价是在一个具体的价格下购买一定量国库券的订单，只有相对于那些
已被接受的订单报价提出了足够高的报价的定单，才有可能成交。如果报价过高，投
资者就必须以报价的价格成交。因此，报价者也有风险，他可能要对相同数量的国库
券支付可接受成交价格中的最高价（如果那个报价正好是他提出的话），而不是以他
们所渴望的以所有可接受报价中的最低价格成交。
非竞争性的报价是无条件的以成功的竞争性报价的平均价格为国库券的成交价。
财政部按照投资者报价的高低排序，依次向竞争性与非竞争性投资者出售国库券，直
至国库券全部售完为止。竞争性报价的投资者面临着两种危险：一是可�
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