投资学(第4版)-第6部分

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财政部按照投资者报价的高低排序，依次向竞争性与非竞争性投资者出售国库券，直

至国库券全部售完为止。竞争性报价的投资者面临着两种危险：一是可能报价太高而

支付额外的投资成本，一是报价太低而失去购买机会。相比之下，非竞争性报价的投

资者以平均价格购买国库券，他们的最大购买额为每一定单不能超过1　0　0万美元。近

年来，非竞争性报价占国库券总拍卖额的1　0％~　2　5％。

个人可以直接在拍卖会上购买国库券，也可以在二级市场上从政府证券的交易商

处购买。国库券具有很强的变现能力，也就是说它们很容易变成现金。出售时的交易

成本很低，同时风险又很小。与其他多数货币市场的金融工具不同的是，其他金融工

具出售时最低限的交易量是100　000美元，而国库券的最低面额仅为10　000美元。投资

者在国库券上的收入在美国各州都免税，这是它区别于其他货币市场工具的又一特征。

银行折现收益率国库券不用实际的年收益率来报价，而是用银行折现收益率
（bank　discount　yield　）来代替实际年利率。我们举一个例子来说明这个问题。期限为

半年或1　8　2天的票面价值为10　000美元的国库券，售价为9　600美元，投资者投资9　600　

美元就可以获得4　0　0美元收益。投资回报收益率的定义是：每一美元的投资得到了多

少美元的收益。在这个例子中，有

获得的收益/投资的数额=　4　0　0美元/　9　6　0　0美元=0。0417　即六个月或半年的收益率是

4　。　1　7％。
投资的本金在半年时间内增加到原来的1　。　0　4　1　7倍。如果以这一收益率投资一年的
时间，一年后，按复利计算，每一美元的投资会增长为1美元×（　1　。　0　4　1　7　）2　=　1　。　0　8　5　1美元。
因此，我们说国库券的实际年利率（e　ffective　annual　rate　）是8　。　5　1％。实际年利率的定
义是：将所有的资金投资于具有相同收益率的项目在一年中的收益，这种年收益的计
算方法是以复利为根据的。
但在实践中，国库券的收益率使用的是银行折现方法（bank　discount　method）。
在这一方法下，国库券从票面价值折现的4　0　0美金，是基于一年3　6　0天的年折现。4　0　0　
美元的折现是以如下方式折合为年的：4　0　0美元×（360/182）　=791。21美元，这个数字被
国库券的票面值10　000　美元所除，就得到了银行折现收益率为7　。　9　1　2％。
我们可通过银行折现公式进一步考察银行折现收益率与实际年收益率之间的差
别：

rB　D=＇（10　000…P）/10　000＇×（　3　6　0　/n）　（　2　…　1　）　
这里，P是国库券价格，n是国库券期限的天数，rB　D即为银行折现收益率。（实际
上，由于漏算日期的规定，行情表上公布的距离到期的天数n与国库券的交易日并不
一致，交易日为行情日后的营业日。举例来说，图2　…　2显示的是1　9　9　7年1　0月2　8日的价
格，请看最左上方的第一笔交易，它显示出距到期日只剩一天，尽管事实上还有两天
才到期。）　
计算银行折现率的公式是折扣值除以面值再乘以因子3　6　0　/n。这种方法有三个问
题，这三方面的问题都使得银行折现收益率与实际年收益相比，会相应的减少：第一，
银行折现收益率是按一年3　6　0天而非3　6　5天计算的；第二，转换成计算年率的技术使用


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第2章金融市场与金融工具

27　

的是单利而不是复利；最后，2　…　1式中第一期的货币单位是面值10　000美元，而不是国
库券的购买价格P。我们希望所得到的利率能够告诉我们每一美元的投资所赚取的收
入，但这里投资的数额是价格P，而不是面值10　000美元。购买10　000美元国库券时所
要求付出的货币量少于10　000美元。

图2　…　2显示的是华尔街日报刊登
的1　9　9　7年1　0月2　8日美国国库券的行
情表，1　9　9　8　年1月2　9日到期的折现
收益率基于卖方报价的为5　。　11％，基
于买方报价的为5　。　1　0％（卖方报价是
顾客向交易商出售国库券的价格，
买方报价是顾客愿意从交易商手中
购买国库券的价格，这二者的差是
交易商的利润来源）。

为了确定国库券的实际市场价
格，必须解出2　…　1式中的P，重新整

图2…2　国库券行情表
资料来源：The　Wall　Street　Journal；　October　29；　1997。　
理该式可以得到
P=10　000×＇　1…rB　D×（n/　3　6　0　）　＇　（　2　…　2　）　
2　…　2式首先根据年折现率得出按面值折现的部分，然后再计算出作为国库券出售
价格的部分（中括弧里的内容），最后乘以面值，这里面值是10　000美元，得到的就是
国库券的价格。在这个例子中，1　9　9　8年1月2　9日到期的国库券n=　9　2天，基于买方报价
的折现率为5　。　1％或0　。　0　5　1　0，因此，债券的买方报价为
10　000　美元×＇　1…0　。　0　5　1　0×（92/360）＇=9　869。667美元


概念检验：

问题1：计算出上例中以银行折现率为基础的卖方报价。

在图2　…　2中的收益率一栏是国库券的债券等价收益率（bond　equivalent　yield）。假
如国库券按买方报价购买，这就是它在整个债券寿命期的收益率。债券等价收益率是
债券持有到期的回报率与一年中的时期数之积。因此，它的计算公式为

rB　E　Y=　10　000…P　
×　
365　（2　…　3）
Pn　

同样在2　…　3式中，国库券持有期的收益率是等式中右边的第一项，如果国库券持
有到期按面值支付的话，国库券价格将增长。第二项将使收益率换算为年收益率。注
意，债券等价收益率在计算时正确使用了第一项分母中的债券价格，及在第二项中正
确运用了一年3　6　5天来换算年收益率（计算闰年的收益率时则用一年3　6　6天）。但是，该
式的计算仍然使用的是单利而不是复利，用年百分率对不同期限债券的收益率进行比
较时仍存在问题。然而，多数期限在一年以内的证券都用单利来换算年收益率。

因此，

10　000…9　869。667　365　

rB　E　Y=　×＝0　。　0　5　2　4　

9　869。667　92
或表示为5　。　2　4％，就像华尔街日报刊登出来的那样。
一个简便公式可表示出债券等价收益率与银行折现收益率之间的关系：


365　′　r

BDrBEY　=　

360　…　（rBD　′　n）　

这里，rB　D为折现收益率，rB　D　=　0　。　0　5　1　0，因此，有


第一部分导论

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365　′　0。0510　

rBEY　　0。0524　

360　…　（0。0510′　92）　

这与先前推导出的结果一样。
最后，基于买方报价的9　869。667美元购买的债券的实际年收益率可用复利计算得
到。9　2天的收益率为
（10　000…9　869。667）/9　869。667=0。0132　或1　。　3　2％　
以这一利率在一年中再投资，有（　1　。　0　1　3　2　）3　6　5　/　9　2=　1　。　0　5　3　4，这意味着实际年收益率为

5　。　3　4％。
这个例子解释了银行折现收益率低于债券等价收益率这个一般现象，而后者小于
复利的或实际的年收益率。

2。1。2　大额存单
大额存单（certificate　of　deposit）或称C　D，是银行的定期存款。定期存款的存款
者不能因需用资金而随时任意提取存款，银行只在定期存款到期时才付给储户利息与
本金。面额超过100　000美元的大额存单通常可以转让，也就是说，在到期前，如存单
持有者需要现金，他可将存单转售于其他投资者。短期大额存单市场流动性很强，但
到期日在六个月或以上的大额存单，其流动性会大大下降。大额存单被联邦存款保险
公司视为一种银行存款，所以，当银行倒闭时，持有人享有最高为100　000美元的保
额。

2。1。3　商业票据
著名的大公司通常自己发行短期无担保的负债票据，而不是直接向银行借款。这
些票据就称为商业票据（commercial　paper）。通常情况下商业票据由银行的信誉担保，
它使借款者在需要时获得现金以便在票据到期日能够向商业票据的持有者支付。

商业票据的期限最高为2　7　0天，更长期限的商业票据因需要在证券与交易委员会
登记注册，所以几乎从未发行过。绝大多数情况下发行的都是期限在1或2个月以内的
商业票据。面额通常为100　000美元或其倍数。因此，小额投资者只能通过投资于货币
市场中的共同基金来间接参与商业票据的投资。

由于公司的经营状况在像1个月这么短的时间内是可以较准确的监测和预知的，
因此商业票据是安全系数相当高的资产。许多公司用发行新商业票据筹集到的资金来
为到期的旧商业票据还本付息，从而实现了商业票据的滚动发行。如果贷款人对公司
前景过于乐观，卷入公司循环信用式的滚动发行，就可能遭受巨大的损失。在1　9　7　0年，
Penn　Central公司违约，未付的商业票据高达8　200万美元。但是，宾州中央运输公司

（Penn　Central）事件是过去4　0年中商业票据违约的唯一大案。主要由于该事件的影响，
今天几乎所有的商业票据都要经下列一或几个信用评级机构进行信用评级。这些机构
是：穆迪投资者服务公司（M　o　o　d　y　’s　Investor　Services）、标准普尔公司（Standard　&　
P　o　o　r’s　Corporation）、菲奇投资者服务公司（Fitch　Investor　Service）和/或达夫与费尔
普斯服务公司（D　a　ff　and　Phelps）。

2。1。4　银行承兑汇票
银行承兑汇票（b　a　n　k　e　r’s　acceptance　）是指客户委托银行承兑远期汇票，一般期
限是6个月。在承兑期内，它与远期支票相似。当银行对汇票背书表示同意承兑时，
银行就成为汇票持有者最终支付的责任人。从这一点来看，银行承兑汇票像其他任何
对银行的债权一样可在二级市场上交易流通。银行承兑汇票以银行的信用代替交易者
的信用，因而是十分安全的金融资产。在国际贸易中，交易者互不知晓对方的信用程
度，因而，银行承兑汇票得到了广泛的运用。银行承兑汇票也可以像国库券一样在面
值的基础上折扣出售。


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第2章金融市场与金融工具

29　

2。1。5　欧洲美元
欧洲美元（E　u　r　o　d　o　l　l　a　r　s）是指外国银行或美国银行的国外分支机构中的美元存款。

将银行设置于美国以外的地区，银行就可免受美国联邦储备委员会（Federal　Reserve　

B　o　a　r　d）的管制。尽管冠以“欧洲”二字，但这些帐户并不一定要设在欧洲地区的银

行内。虽然，正是欧洲，是除美国本土之外首先接受美元存款的地区。

绝大多数欧州美元为数额巨大、期限少于6个月的定期存款。欧洲美元定期存款
的衍生物之一是欧洲美元大额存单。欧洲美元大额存单类似于美国国内银行的大额存
单，区别仅在于它是某银行的非美分支机构所拥有的债务。例如，由伦敦分行所拥有。
欧洲美元大额存单优于欧洲美元定期存款之处在于：持有人在到期前即可将其出售，
取得现金。与国内的大额存单相比，欧洲美元大额存单的流动性要差些，风险要大些，
因此，它提供了更高的收益率。某些公司也发行欧洲美元债券，即在欧洲发行以美元
计价的债券，因其期限很长，所以它们并不属于货币市场上的投资。

2。1。6　回购与反回购
政府证券交易商运用回购协议（repurchase　agreements）作为短期借款手段，这
通常是隔夜借款的一种形式。交易商将政府债券以隔夜为基础卖给投资者，承诺在第
二天以略高的价格再购回。这些许的价格增幅就是隔夜利息。交易商就是这样向投资
者只借款一天，证券在其中权当抵押品。

定期回购（term　repo）本质上和普通交易并无区别，只是贷款期限需要3　0天或更
长。由于借款有政府证券作抵押，因此回购在信用风险上被认为是很安全的。一项反
回购交易（reserve　repo），恰似是回购的镜中折射。反回购中的交易商寻找到持有政
府证券的投资者，将他们的证券买下，协议在未来某个时间以高于原来的价格再售回
给投资者。

1　9　8　5年，回购市场由于几个政府证券交易商的破产而受重创。在这些事件中，交
易商同样以政府证券作抵押，与投资者签定了正式协议。但投资者并未实际享受协议
中的权利，他们没有得到按规定应得到的证券。更不幸的是，部分交易商以同样一些
证券重复做多次不同的回购交易，当这些交易商破产时，投资者发现自己无法得到早
已在第一次回购交易阶段就已“购买了”的证券。这次丑闻过后，增加了对非骨干交
易商的回购利率，而一些有实力的公司的回构利率较低，投资者对信用风险变得更加
敏感起来。＇1＇　此时，保护自己利益的最好方法莫过于拿到证券，或通过直接领取，或
通过委托代理，如寻找银行保管人。

2。1。7　联邦基金
就像我们中的大多数人都在银行存钱一样，银行也把它们的钱存到联邦储备银行。
联邦储备体系中的每一家成员行都必须在联储的帐户中维持一要求的准备金。其数额
的高低取决于银行客户的总储蓄额。准备金帐户上的资金称为联邦基金（f　e　d　e　r　a　l　
funds；　or　fed　funds）。任何时候，都有一些银行的准备金超过联储所要求的定额标准。
而另一些银行，主要是纽约和其他金融中心的一些大银行，它们的准备金则常常不足。
在联邦基金市场上，有多余基金的银行将资金借给基金不足的银行。而这些银行间的
贷款，通常是隔夜交易，所使用的利率被称为联邦基金利率。

尽管联邦基金市场起因于平衡各银行满足联储的准备金要求，但时至今日，许多

大银行进入这一市场的目的旨在直接获取联邦基金，使联邦基金成为总资金构成中的

一个组成部分。因此，联邦基金利率简单的成为金融机构之间极短期贷款的利率。

＇1＇　Stephen　A。Lumpkin；“