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投资学(第4版)-第72部分
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充进这个模型，像图1 3 … 5那样，适用性并不能因此获得任何的改善。我们的结论是一
旦我们把一些变量引进常规的资本资产定价模型，公司规模并不能改进收益的预测。
表1 3 … 6比较了常规资本资产定价模型和陈、罗尔与罗斯的多因素套利定价理论的
估计。从表中可以看到，当考虑到人力资本和单因素贝塔的周期变化时，陈、罗尔与
罗斯所思考的宏观因素的意义消失了。同样的，表1 3 … 7比较了法马与弗伦奇研究的结
果。从表中可以看到，一旦我们开始考虑人力资本和单因素贝塔的周期变化，账面…市
场价值比率和规模因素也消失了。
表13…6 陈、罗尔与罗斯应用因素的比较（1 9 8 6年）
系数c0 cV W cp r e m cl a b o r cG B cC G cI P cU I R2
估计1 。 8 …0 。 4 4 …1 。 0 7 0 。 3 9 …0 。 0 2 …0 。 0 7 3 8 。 9 6
t…值7 。 1 8 …1 。 2 8 …2 。 4 4 1 。 6 3 …0 。 1 7 …1 。 9 5
修正t 6 。 1 7 …1 。 1 0 …2 。 1 2 1 。 4 1 …0 。 1 5 …1 。 6 8
估计1 。 3 7 …0 。 5 1 0 。 2 9 0 。 1 8 …0 。 1 7 0 。 1 9 0 。 0 7 …0 。 0 3 5 7 。 8 7
t…值6 。 3 3 …1 。 4 6 3 。 5 4 2 。 4 4 …0 。 4 6 0 。 9 2 0 。 6 1 …0 。 9 9
修正t 4 。 9 7 …1 。 1 5 2 。 8 1 1 。 9 3 …0 。 3 6 0 。 7 2 0 。 4 8 …0 。 7 8
注：这个表给出了或者有子集，或者是全部变量的截面回归模型的估计
E（Ri t）＝c0＋cV W iV W＋cp r e m
ip r e m＋cl a b o r
il a b o r＋cG B iG B＋cC G iC G＋cI P iI P＋cU I i
U I
这里，Ri t是资产组合i（i＝1 ； 2 ； 。 。 。 ； 1 0 0 ）在t月（ 1 9 6 3年7月至1 9 9 0年1 2月）的收益，RtVW 为股票市值加权指
数的收益，Rt…1p r e m为低与高信用等级公司债券的利差，Rt
l a b o r为人均劳动收入的增长率，G Bt是长期政府
债券与短期国库券之间的收益差，C Gt是长期公司债券与长期政府债券之间的收益差，I Pt为美国工业
月生产的增长率，U It为通货膨胀率的变化。
iV W为一个常数Ri t和RtV W用普通最小二乘法回归的斜率，其
他的贝塔值也用同样的方法估计。回归模型用法马…麦克贝斯方法来估计。“修正的t值”是把样本误差
考虑进估计的贝塔值中。表中的所有R2用的都是百分比。
下载第13章证券收益的经验根据配置331
图13…2 合适的期望收益与实现的平均收益
图13…3 合适的期望收益与实现的平均收益
图13…4 合适的期望收益与实现的平均收益
注：横轴为实现的平均收益，竖轴为合
适的期望收益，图中每一散布点代表了一个资
产组合。对于每一个资产组合i实现的平均收益
是资产组合收益的时间序列平均数，合适的期
望收益是下列回归模型中的期望收益E（Ri）的合
适值
E（Ri）＝c0＋cV W i
V W
这里， i
V W为一个常数和股票资产组合中市
值加权指数的资产组合收益用普通最小二乘法
回归的斜率，图中的直线为通过原点的4 5度
线。
实现的平均收益率（％）
实现的平均收益率（％）
实现的平均收益率（％）
注：横轴为实现的平均收益，竖轴为合适的
期望收益，图中每一散布点代表了一个资产组合。
对于每一个资产组合i实现的平均收益是资产组合
收益的时间序列平均数，合适的期望收益是下列
回归模型中的期望收益E（Ri）的合适值
E（Ri）＝c0＋cs i z el o g （M Ei）＋cV W i
V W
这里， i
V W为一个常数和股票资产组合中市值
加权指数的资产组合收益用普通最小二乘法回归
的斜率，资产组合规模l o g （M Ei）是作为资产组合i
中股票市值（单位为百万美元）对数的等权重平
均数来计算的，图中的直线为通过原点的4 5度
线。
注：横轴为实现的平均收益，竖轴为合适的
期望收益，图中每一散布点代表了一个资产组合。
对于每一个资产组合i实现的平均收益是资产组合
收益的时间序列平均数，合适的期望收益是下列回
归模型中的期望收益E（Ri）的合适值
E（Ri）＝c0＋cV W i
V W＋cp r e m i
p r e m＋cl a b o r i
l a b o r
这里， i
V W为一个常数和股票资产组合中市值加
权指数的资产组合收益用普通最小二乘法回归的斜
率， i
p r e m为一个常数和低与高信用等级公司债券利
差的资产组合收益用普通最小二乘法回归的斜率，
i
l a b o r为一个常数和人均收入增长率的资产组合收益
用普通最小二乘法回归的斜率，图中的直线为通过
原点的4 5度线。
332 第三部分资本市场均衡下载
图13…5 合适的期望收益与实现的平均收益
表13…7 法马与弗伦奇应用因素的比较（1 9 9 3年）
系数c0 cV W cp r e m cl a b o r cS M B cH M L R2
估计1 。 3 9 …0 。 4 5 0 。 3 3 0 。 2 5 5 5 。 1 2
t…值6 。 0 7 …0 。 9 5 1 。 5 3 0 。 9 6
修正t 5 。 9 9 …0 。 9 4 1 。 5 1 0 。 9 5
估计1 。 2 0 …0 。 3 8 0 。 2 2 0 。 11 0 。 1 6 0 。 2 2 6 4 。 0 4
t…值5 。 2 4 …0 。 8 0 3 。 3 2 2 。 2 5 0 。 7 8 0 。 8 4
修正t 4 。 6 0 …0 。 7 0 2 。 9 5 1 。 9 9 0 。 6 8 0 。 7 4
注：这个表给出了或者有子集，或者是全部变量的截面回归模型的估计
E（Ri t）＝c0＋cV W i
V W＋cp r e m i
p r e m＋cl
a b o r
i
l a b o r＋cS M B i
S M B＋cH M L i
H M L
这里，Ri t是资产组合i（i＝1 ； 2 ； 。 。 。 ； 1 0 0 ）在t月（ 1 9 6 3年7月至1 9 9 0年1 2月）的收益， Rt
V W为股票市值加权指
数的收益， Rt－1
p r e m为低与高信用等级公司债券的利差， Rt
l a b o r为人均劳动收入的增长率， S M Bt和H M Lt为
法马与弗伦奇（ 1 9 9 3年）提出的获得与公司规模和账面…市场价值比率相关的风险情况的因素。i
V W为
一个常数Ri t和Rt
VW 时用普通最小二乘法回归的斜率，其他的贝塔值也用同样的方法估计。回归模型用
法马…麦克贝斯方法来估计。“修正的t值”是把样本误差考虑进估计的贝塔值中。表中的所有R2用的都
是百分比。
13。4 时间变动的易变性
1 9 7 6年，费希尔·布莱克提出资产…收益易变性随时间变化的性质的模型。＇1＇ 他
认为，这样一个模型应包括三种效应。第一，易变性取决于股票价格（一般地说，股
价的上升意味着易变性降低）；第二，易变性使收益趋于一个长期的平均值；第三，
易变性的变化是随机的。尽管这个观点被普遍接受并被广泛引用，但是，在相当长的
一段时间内却没有获得什么进展。
1 9 8 2年，罗伯特F。 恩格尔（Robert F。 Engle）发表了对英国通货膨胀率的研究， ＇ 2 ＇
在研究中测度了随时间变化的易变性。他那被称为阿奇（ A R C H）的模型基于这样一
个观点，即及时更新方差预测的一种自然的方法是用最近的“意外”的平方来平均它
实现的平均收益率（％）
注：横轴为实现的平均收益，竖轴为合适
的期望收益，图中每一散布点代表了一个资产组
合。对于每一个资产组合i实现的平均收益是资
产组合收益的时间序列平均数，合适的期望收益
是下列回归模型中的期望收益E（Ri）的合适值
E（Ri）＝c0＋cs i z el o g （M Ei）＋cV W i
V M＋cp r e m i
p r e m＋cl a b o r i
l a b o r
这里， i
V W为一个常数和股票资产组合中市值加
权指数的资产组合收益用普通最小二乘法回归的
斜率， i
p r e m为一个常数和低与高信用等级公司债
券利差的资产组合收益用普通最小二乘法回归的
斜率， i
l a b o r为一个常数和人均收入增长率的资产
组合收益用普通最小二乘法回归的斜率，资产组
合规模l o g （M Ei）是作为资产组合i中股票市值（单
位为百万美元）对数的等权重平均数来计算的，
图中的直线为通过原点的4 5度线。
＇1＇ Fischer Black；“ Studies in Stock Price Volatility Changes；”P roceedings of the 1976 Business Meeting of
the Business and Economic Statistics Sections； American Statistical Association； pp。 177…81。
＇2＇ Robert F。 Engle；“Autoregressive Conditional Heteroskedasticity with Estimates of the Variance of U。K。
I n f l a t i o n ；”E c o n o m e t r i c a 50 （1982）； pp。 987…1008。
下载
第13章证券收益的经验根据
333
（也就是说，将收益率中值与实际收益率之差平方）。阿奇就是实现这一目的的一个统
计上有效的算法。
这个方法在经验研究中放了一把火。一项在1 9 9 0年5月进行的调查列出了超过2 5 0
份在财务模型中引用阿奇的论文。＇1＇ 此外，又发展了一种算法＇2＇ 以便对时间序列方差
和中值与收益方差间（A R C H … M）的关系进行联合估计。将这种技术运用到一批资产
中，可以把平均资产收益与协方差联系起来进行检验。
13。5 随机易变性与资产收益
股价可能变化的原因有两个：第一，新信息的出现可能导致投资者改变他们对股票
内在价值的评估；第二，就是在缺乏新信息的情况下，投资者非预期流动性需求的变化
与交易摩擦的结合可能会带来临时的买卖压力，这会导致股价围绕其内在价值波动。但
是，除了最小流动的资产，新信息应说明最大部分的价格变化，至少当我们在考察比几
周更长时期的收益时是这样。因此，可能要将股票收益率的方差与新信息出现率联系起
来。作为一种非正式的概括方式可以认为，经济周期、行业与个别企业是增长还是跌落
的预测修正率是有规律波动的。换句话说，新信息的出现率是随时间变化的。因此，我
们可以预期股票收益率的方差（以及它们的协方差）也是随时间变化的。
在对超过1 5 0年（用的是1 8 3 5 ~ 1 9 8 7年的月收益数据）的在纽约证券交易所上市股
票易变性的探究中，波甘（P a g a n）与施韦特（S c h w e r t）＇3＇ 估计了月收益的方差。图
1 3 … 6画出了估计的结果，它显示出在股票方差中考虑时间的变化是多么重要。风险…收
益替代的核心是我们在收益方差和协方差中的时间变化的模型以及估计和预测的发展
方面取得足够的进步，我们就可以期待在预测收益方面有十分显著的改进。
当我们考虑随时间变化收益的分布时，我们一定要注意条件中值、方差和协方差。
即适应现有条件的中值、方差或协方差。这里，随时间变化的“条件”是决定这些参
数水平的变量值。相比较，通常的收益方差估计、整个样本期的均方差提供了一个非
条件估计，因为它把方差作为这个期间的一个常量。
最广泛地运用模型估计股票和股票指数收益的条件（随时间变化）变量是由罗伯
特F。 恩格尔＇4＇ 提出的一般阿奇模型（G A R C H，它在说明整个期间易变性的情况时有更
大的灵活性）。博勒斯莱夫（B o l l e r s l e r）、周（C h o u）和克罗纳尔（K r o n e r）＇5＇ 提供了
一个关于把这种技术用于财务经验检验的内容广泛的评估。我们在这里提及的作用说
明了当前研究中思考的问题，虽然，它远不是全部。
一般阿奇模型用历史收益率作为信息组用来形成我们的方差估计，模型显示市场
易变性的预测得出作为对新观察到市场收益的反映有每一期相对平滑的情况。每一期
市场方差的最新估计取决于以前的估计和市场最新收益的残差方。残差方是方差的无
偏估计，所以，这个技术的实质是把统计上有效的以前易变性估计方法和基于市场收
益新观察值的无偏估计结合了起来。新的方程为
＇1＇ Tim Bollerslev； Ray Y。 Chou； Narayanan Jayaraman； and Kenneth F。 Kroner；“ARCH Modeling in Finance：
A selective Review of the Theory and Empirical Evidence； with Suggestions for Future Research；”
Journal of Econometrics 48 （July/August 1992）。
＇2＇ Tim Bollerslev； Robert F。 Engle； and Jeffrey M。 Wo o l r i d g e ；“A Capital Asset Pricing Model with Ti m e
Varying Covariance；”Journal of Political Economy 96 （1989）； pp。 11 6 … 3 1 。
＇3＇ Adrian Pagan and G。 William Schwert；“Alternative Models for Conditional Stock Vo l a t i l i t y；”Journal of
Econometrics 45 （1990）； pp。267…90。
＇4＇ Robert F。 Engle；“Autoregressive Conditional Heteroskedasticity with Estimates of the Variance of the
U。K。 Inflation；”Econometrica 50 （1982）； pp。 987…1008。
＇5＇ Tim Bolerslev； Ray Chou； and Kenneth Kroner；“ARCH Modeling in Finance： A Review of the Theory
and Empirical Evidence；”Journal of Econometrics 52 （1992）； pp。 5…59。
334 第三部分资本市场均衡
下载
2t…1（ 1 3 … 8 ）
2t＝a0＋a12t…1＋a2
注意，方程1 3 … 8断定方差的最新预测
t2是最近的方差预测2t…1和最近市场收益的预测
差方
2t…1的函数，参数a0，a1和a2是根据过去的数据估计出来的。
为估计意外收益
，我们需要一个期望收益方程。一般阿奇…中值模型的一个扩展，
可以同时对两个方程估计出期望超额收益和方差。第一个是方程1 3 … 8，第二个是市场
超额收益方程：
t
（ 1 3 … 9 ）
rt …rf t ＝b0＋b1
t2＋
t
方程1 3 … 9表明预期的市场超额收益是预测方差的增函数，其斜率为b1。因此股票指数
的预期超额收益与方程1 3 … 8得出的预测方差的关系是线性的。
�
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