投资学(第4版)-第75部分

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Ti　l　l　e　y　）与债券市场投资者谈论自然灾害风险利率时这样说道。
不仅实物，而且金融资产都越来越受到飓风、地震的损毁，不得不支付
数亿美元赔偿费的保险和再保险公司在寻求保护自己的新方法。最新的尝试是
向债券市场投资者提供了一个与灾害发生概率打赌的机会。
大约在下月，美林公司计划公开发行首期高达5亿美元的“上帝的表现”
债券，购买者要和U　S　A　A（在圣安东尼奥的汽车与住宅保险商）赌输赢，他们
只需购买不超过1　0　0万美元的一年期一次的飓风险。
保险商们说，如果U　S　A　A交易成功，紧跟其后会有一系列交易。一宗大额
交易就在眼前：
售出3　3　。　5亿美元证券以实现建立加利福尼亚地震局的计划，州保险委员
查理斯·夸肯布什（Charles　Quackenbush）促成了这一公共机构计划的实
施，旨在减缓加州住宅保险业日见危机的压力。
“仅一场灾难就会对保险公司带来巨大损失，”J　。　P。　摩根公司金融研究所债
务资本市场部主任罗伯特·波斯特（Robert　Post）说道，在像佛罗里达、加
利福尼亚这些饱经灾害折磨的地区，“这是一种不断增加的、慢慢地以廉价出
清风险的方法”，“私人和公共债务市场都是投资者的可选择之路”。但这些债
券也可能为持有人带来重大损失。像U　S　A　A的债券，如保险人的灾害损失超过
1　0亿美元，投资者便可能既蚀本又无利。投入1　0年期加利福尼亚地震灾害债
券，同时还冒着损失头四年利息的风险，“就像与老天爷在赌输赢”，
A　。　M　。　B　e　s　t公司副总裁助理与保险额确定人珍尼·唐立薇（Jeanne　Dunleavy）
解释说。
资料来源：Suzanne　McGre　and　Leslie　Scism；“Disaster　Bonds　Have　Investors‘Rolling　the　
Dice　with　God。’”The　Wall　Street　Journal；　August　15；　1996。　
专栏1　4　…　1有人钟情灾情债券：“与老天爷赌一把”
按指数偿付的债券把支付与一般物价指数或某种特定商品的物价指数相连。例如，
墨西哥曾发行由石油价格决定支付水平的2　0年期债券。在经历过高通货膨胀的国家，
债券与一般物价水平相联系的情况很普遍。虽然英国不属于这种极度高通胀的情况，
但近1　0年来，也有2　0％的政府债券是通货膨胀指数型的。美国财政部从1　9　9　7年1月开始
发行这种通货膨胀指数型债券，称为通胀保护国债（T　I　P　S）。为将面值与一般价格水
平相联系，息票的支付和最终按面值支付的本金都将随消费价格指数的上升而按比例
增加。因此，这些债券的利率是避免了风险的实际利率。

为了说明T　I　P　S债券的运作，假定有一种期限为一年的T　I　P　S债券，它提供每年3％　
的无风险实际利率。由于名义利率受通胀率影响，所以事先难以准确确定。如果发生
了2％的通胀率，那么实现的回报率大约为5％；但是，如果通胀率高达1　0％，则实现的
回报率就大约为1　3％，本金从1　000美元增长到1　100美元，即一个3％的息票率再加一
个1　0％的债券增值。1　9　9　8年初，交易中的T　I　P　S债券的实际到期收益约为3　。　7　5％。


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第14章债券的价格与收益

347　

14。2　违约风险
一般地说，债券对投资者承诺一笔固定收益，但这笔收益并非没有风险，除非投
资者可确认发行者不会违约。尽管可认为美国政府债券不存在违约风险的问题，但对
于公司债券来说，就并非如此了。公司一旦破产，债券持有者就不能将事先得到过承
诺的所有款项都收回。所以，他们实际是否能确保获得债券的偿还并不确定，因为这
取决于该公司最终财务状况的好坏。

债券违约风险的测定由信用评级机构负责，美国主要的信用评级机构有：穆迪投
资服务公司、标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇投资者服务公司（D　u　ff　and　
Phelps；　and　Fitch　Investors　Service），以上这些机构都提供商业公司的财务信息并对大
型企业债券和市政债券按质进行信用评级。它们用字母等级表示所发行债券的安全性。
最好的信用等级是A　A　A或A　a　a。穆迪公司为每种信用等级再另设定1、2或3作为后缀

（如A　a　a　1，A　a　a　2，A　a　a　3），以便作出更精确的等级划分。其他评级机构使用＋或…的符
号来作进一步的划分。

债券信用等级

信誉极高高信誉投机性信誉极低

标准普尔A　A　AA　A　AB　B　B　B　B　B　C　C　C　D　
穆迪A　a　aA　a　AB　a　a　B　a　B　C　a　a　C　
债穆迪与标准普尔不时对这些信用等级加以调整。普尔使用加减符号：A　＋是A等信用
中等级最高的，A…则是其中最低的。穆迪使用1，2，3作为标记，1为最高等级

穆迪标准普尔

A　a　a　A　A　A　债A　a　a和A　A　A具有最高级信用。还本付息能力极强
A　a　A　A　债债务等级A　a和A　A具有很强的还本付息能力。与最高级一起，构成高
信誉等级债券
A　A　债债务等级A具有强的还本付息能力，尽管在环境和经济条件变化时，
它与更高等级的信誉比，可能多少有点不利效果
B　a　a　B　B　B　债债务等级B　a　a和B　B　B被认为有适当的还本付息能力。但它通常显示充
分的保护参量，与更高级信誉相比，在经济状况和环境发生变化时，
更易弱化它的还本付息能力。这些债券属中级信誉范围
B　a　B　B　债将这些债券还本付息的能力和它们承担的义务相联系起来看，它们
B　B　被认为具有显著的投机性，B　B和B　a投机的程度最低，C　C和C　a则最高。
C　a　a　C　C　C　虽然这类债券也可能具有一定的质量和安全性，但不确定性和风险性
C　a　C　C　更强，某些债券可能违约
C　C　债这种信用等级的债券不能有利息收入
D　D　债级别为D的债券是违约债券，利息和／或本金被拖欠

图14…3　各种债券信用等级的划分

资料来源：Stephen　A。　Ross　and　Randolph　W。　Westerfield；　Corporate　Finance　（St。　Louis：　Ti　m　e　s　
Mirror/Mosby　College　Publishing；　1988）。　Data　from　various　editions　of　S　t　a　n　d　a　rd　&　
P　o　o　r’s　Bond　Guide　a　n　d　M　o　o　d　y　’s　Bond　Guide。　

根据标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇公司的评级标准，信用等级为B　B　B或
等级更高的债券；或根据穆迪公司的标准，等级为B　a　a及等级更高的债券都被认为是
投资级债券（investment…grade　bonds），反之，信用等级较低的则被称之为投机级债
券（s　p　e　c　u　l　a　t　i　v　e　…　g　r　a　d　e）或垃圾债券（junk　bonds）。像保险公司这样规范型的投资机构
通常不允许对投机级债券进行投资。

图1　4　…　3提供了各种债券信用等级的划分。


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348　第四部分固定收益证券

14。2。1　垃圾债券
垃圾债券，也被称为高收益债券，它与投机级（低信用等级或未入级）债券的性
质是一样的。在1　9　7　7年以前，几乎所有的垃圾债券都是“坠落的天使”，即公司在发
行这些债券时曾一度享有投资债券的信用等级，但后来被降了级。然而在1　9　7　7年，公
司开始发行“原始垃圾”债券。

这种发明大部分得归功于德雷克塞尔·博恩汉姆·兰伯特（Drexel　Burnham　
L　a　m　b　e　r　t）和他的交易伙伴迈克尔·米尔肯（Michael　Milken）。德雷克塞尔一直津津
乐道于垃圾债券的交易，已建立起了一个由潜在投资者所组成的网络，把销售原始垃
圾债券看作是所谓的应急信贷，对这些债券的信心建立在这样的思维之上：市场上垃
圾债券的违约率并不能证明它没有可能获得高的收益。不具备投资信用等级的公司乐
于让德雷克塞尔（和其他投资银行）公开销售它们的债券，因为对它们来说，这开启
了筹资的新渠道。发行垃圾债券比从银行贷款的成本更低。

8　0年代，作为杠杆收购和敌意收购的筹资工具，高收益债券声名狼藉。此后不久，
垃圾债券市场受挫。8　0年代末，德雷克塞尔和迈克尔·米尔肯与华尔街内部交易丑闻
相连，引发公司一系列法律难题，败坏了垃圾债券市场名声。德雷克塞尔为避免被敲
诈，同意支付6　。　5亿美元的罚金，并对6项重罪控告表示认罪。迈克尔·米尔肯被控告
有欺诈行为以及进行证券诈骗，跟随德雷克塞尔，最终同意偿付6亿美元罚金并对指
控认罪。另外，由于高收益债券市场在1　9　8　9年底衰落，德雷克塞尔遭受了数以百万计
美元的垃圾债券的损失，终于于1　9　9　0年2月宣告破产。

在德雷克塞尔最困难时，高收益债券市场几乎全线崩溃。此后，市场剧烈反弹。
然而，如果说什么今天发行的垃圾债券平均信用等级高于8　0年代其走红时期的平均信
用等级，这无异于一钱不值的废话。

14。2。2　债券安全性的决定因素
债券评级机构主要根据发行公司财务状况的变动趋势与水平，对其所发行的债券
信用状况进行等级划分。评价安全性时所用的几个重要参数有：

1）　偿债能力比率（Coverage　ratios　）　公司收入与固定成本之间的比率。例如，
获利额对债务利息的倍数比率（times…interest…earned　ratio）是支付利息和税收之前的
收入与应付利息的比率。固定费用保证程度比率（f　i　x　e　d　…　c　h　a　rge　coverage　ratio），用扣
除税金、利息和租金前的净收益总额除以利息、租金和调整税项后的偿债基金支付款
项的总数（偿债基金在下面讨论）。低水平或下降着的偿债能力比率意味着可能会发
生现金流动困难。

2）　杠杆比率（Leverage　ratio）　债务与资本总额的比率。过高的杠杆比率表明负
债过多，标志着公司无力获取足够的收益以保证债券的安全性。

3）　流动性比率（Liquidity　ratio　）　最常见的两种流动性比率是流动比率（t　h　e　
current　ratio），即流动资产（current　assets）与流动负债（current　liabilities）的比值；
以及速动比率（the　quick　ratio），即包含存货在内的流动资产与流动负债的比值。这
些比率反映了公司对新近筹集的资金进行偿还的能力。

4）　获利能力比率（Profitability　ratios）　有关资产或产权报酬率等级的测度。获
利能力比率是一个公司整体财务状况的指示器。资本报酬率（支付利息和税收之前的
收入与总资产的比值）是最常见的比率。具有较高资产报酬率的公司在资本市场上更
有能力筹资，因为它们的投资有更好的回报。

5）　现金流对总负债比率（Cash　flow　to　debt　ratio）　现金总流量与债务的比值。
表1　4　…　1是标准普尔公司为划分公司的信用等级而定期计算的几种比率的中值。当

然，比率必须遵照行业标准来给予评价，分析家们的侧重点也不尽相同。不过，表1　4　…　1　


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第14章债券的价格与收益

349　

表明比率与公司信用等级紧密相关。

表14…1　等级划分与财务比率的中值

级别固定费用保现金流量对资本报酬率长期负债与资本
证程度比率总负债比率（％）　比率（％）
A　A　A　6　。　3　4　0　。　4　9　2　4　。　2　11　。　7　
A　A　4　。　4　8　0　。　3　2　1　8　。　4　1　9　。　1　
A　2　。　9　3　0　。　1　7　1　3　。　5　2　9　。　4　
B　B　B　1　。　8　2　0　。　0　4　9　。　7　3　9　。　6　
B　B　1　。　3　3　0　。　0　1　9　。　1　5　1　。　1　
B　0　。　7　8　（　0　。　0　2　）　6　。　3　6　1　。　8　

资料来源：Standard　&　Poor’s　Debt　Rating　Guide；1994。　Reprinted　by　permission　of　Standard　&　
P　o　o　r’s　Ratings　Group。　

事实上，债券信誉在很大程度上依赖于公开的财务资料是一种非常有趣的现象。
不难想象，债券信用等级的升降会在很大程度上导致债券价格的涨或跌，但事实并非
如此。温斯坦（We　i　n　s　t　e　i　n）＇1＇　发现债券价格会随其信用等级预期的变化而变化，这表
明投资者自身在追踪着债券发行者的财务状况而行事，在高效率的市场上存在着这种
情况。事实上，信用等级的变化在很大程度上只是证实了在债券价格上已经发生了的
变化。霍梢森（H　o　l　t　h　a　u　s　e　n）和莱夫特威齐（L　e　f　t　w　i　c　h）＇2＇　发现债券信用等级的下降

（而非上升）与相关公司股票收益的异常情况有关。

信用等级是否真能用来预测违约风险？对此曾有过大量研究。最著名的检验之一
是由爱德华·奥尔特曼（Edward　Altman）指导的。他用差异分析法来预测破产，将
公司按财务状况打分，分值超过临界点的被认为是可以信赖的，低于临界点则表明在
不久的将来有重大破产风险。

为了描述这种方法，假设我们收集了各公司的R　O　E即资产报酬率（the　return　of　
e　q　u　i　t　y）和偿债能力比率（coverage　ratios），来记录各公司破产情况。图1　4　…　4标出了各
公司上述两指标的情况。X为最终走向破产的公司，O为一直保持偿付能力的公司。显
然，X和O显示了两指标数值的不同类型，有偿付能力的公司明显地具有高资产报酬率
和高偿债能力比率。

差异分析提供了区分X和O的最佳线性方程。假设直线方程为0　。　7　5＝0　。　9×R　O　E＋　

0　。　4×偿债能力。将每个公司的资产报酬率和偿债能力比率的值代入下式：Z＝0　。　9×　
R　O　E＋0　。　4×偿债能力。如果Z值高于0　。　7　5，公司的坐标位于直线上方，公司被认为是
安全的；反之，Z低于0　。　7　5，则意味着公司将面临财务困境。
奥尔特曼＇3＇　发现，利用下式是划分每况愈下的公司和安全公司的最好方法：

Z＝3　。　3　（　E　B　I　T　/资产总额）＋9　9　。　9　（销售额/资产）＋0　。　6　（股权市值/债务的账面价值）　
＋1　。　4　（留存收益/总资产）＋1　。　2　（营运资金/总资产）　

式中E　B　I　T—支付利息与税赋之前的收入。

＇1＇　Mark　I。　Weinstein；　“The　Effect　of　a　Rat