投资学(第4版)-第95部分

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决定经济周期敏感性的第二个因素是经营杠杆比率。它反映了企业固定成本与可
变成本之间的分配比例关系（固定成本是无论生产水平有多高企业总须负担的成本，
而可变成本指的是那些随企业产量变化而上下波动的成本）。如果企业中的可变成本
相对较高，那么它对经济环境的敏感性就比较低。这是因为当经济衰退时，这些公司
会由于销售量的降低而削减产量，于是它的成本就下降了。而高固定成本公司的利润
额对销售的敏感度要大得多，因为其成本固定不能抵消其收入的变动。因此，高固定
成本的公司具有较高的经营杠杆比率，经济形势的任何细微波动都会对它们的赢利能
力产生很大的影响。

我们举例来说明这个问题。假设在同一行业中有两个公司，他们在经济周期的各
个阶段（萧条、正常或扩张）都能实现同样的销售收入。公司A中大部分的设备是短
期租赁的，当产量下降时公司A可以减少租赁费用。假定其固定费用为5　0　0万美元，变
动成本为每件产品1美元。而公司B的大部分设备是长期租赁的，不管经济情况如何它
都必须付出大量的租赁费用。于是公司B具有较高的固定成本，为8　0　0万美元，但它每
件产品的变动成本只为0　。　5美元。表1　7　…　3说明了在经济萧条期公司A的赢利会高于公司
B，但在经济扩张时期则恰恰相反。公司A的总成本会随着它的营业收入变动而大幅变
动，这就使它在经济衰退时能保持一定的赢利；但是在经济扩张时这种成本特性却阻
碍了它的进一步发展。


第五部分证券分析

438　

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表17…3　经营杠杆比率

状况衰退正常扩张
企业A　B　A　B　A　B　
销售/百万单位
单位价格
5　
2　
5　
2　
6　
2　
6　
2　
7　
2　
7　
2　
销售收益/百万美元
固定成本/百万美元
可变成本/百万美元
总成本/百万美元
利润
1　0　
5　
5　
1　0　
0　
1　0　
8　
2　。　5　
1　0　。　5　
0　。　5　
1　2　
5　
6　
11　
1　
1　2　
8　
3　
11　
1　
1　4　
5　
7　
1　2　
2　
1　4　
8　
3　。　5　
11　。　5　
2　。　5　

我们可以通过计算净收益对销售额的敏感度来量化营业杠杆度。营业杠杆度
（Degree　of　Operating　Leverage），或记为D　O　L，是按下式计算的：

净利润变动的百分比
D　O　L＝　
销售额变动的百分比

D　O　L如果大于1，那就表明该公司具有营业杠杆性质。比如说，如果D　O　L＝2，那
么无论变化方式是上升还是下降，销售额1％的变动都会引起净收益2％的同向变动。
我们已经看到，当公司的固定成本上升时，其营业杠杆度也会上升。实际上我们
可以把依赖于固定成本的D　O　L用下式表示出来＇　1　＇：　

固定成本
D　O　L＝1＋　
利润

让我们回到表1　7　…　3中的两个公司，并继续研究他们的营业杠杆度。让我们比较A、
B公司从正常经济状况过渡到萧条经济状况时各自净收益和销售收入的变化。当公司A　
的销售收入下降1　6　。　7　％（从6　0　0万美元到5　0　0万美元）时，公司A的净利润下降了
1　0　0％（从1　0　0万美元降到0　）。所以公司A　的D　O　L为：

利润变动百分比…100％　
D　O　L企业A　＝1＋　
销售额变动百分比
＝　
…16。7％　
＝6　

我们也可以通过固定成本来证实A公司D　O　L的数值：

D　O　L（企业A）　＝1＋　
固定成本
＝1＋　
500万美元
＝6　

利润100万美元

公司B的固定成本较高，故其营业杠杆度亦应较高。同样，比较从正常经济到萧
条经济的变化，它的净利润从1　0　0万美元降到了负的5　0万美元，下降了1　5　0％。因此，
公司B的营业杠杆度：

利润变动百分比…100％　
D　O　L（企业B）　＝　
销售额变动百分比
＝　
…16。7％　
＝9　

它也反映了公司B具有较高的固定成本：

固定成本500万美元
D　O　L（企业B）　＝1＋　
利润
＝＝1＋　
100万美元
＝9　

影响经济周期敏感度的第三个因素是融资杠杆度，它是使用债务的一个反映。债
务的利息支付与销售额无关，它们同样也可以看作是能提高净利润敏感度的固定成本
（我们将在第1　9章对融资杠杆进行详细阐述）。
投资者并不会总是对经济周期低敏感性的行业情有独钟。处在敏感性行业中的公

＇1＇　在多数公司财务教材中有关于经营杠杆比率与D　O　L的更详细的分析。

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第17章宏观经济分析与行业分析

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司具有高


值的股票，因此风险会更大，尽管当经济萧条时它们下降得很厉害，但在
经济复苏时它们却增长得很快。正如我们经常接触的问题一样，解决的关键就在于认
清该投资的期望收益能否补偿该投资的风险。
概念检验

问题4：假设公司C的固定成本为2　0　0万美元，产品的可变成本为1　。　5美元/件，那么
它在三种经济情形下的净利润分别为多少？你认为营业杠杆度和风险有什么关系？

17。6。3　行业生命周期
如果你正在研究生物技术行业，你就会发现许多公司具有高的投资率、高的投资

回报率以及低的股利发放率；而公用事业行业却与之完全相反，它们有低收益率、低

投资率和高的股利发放率。为什么会有这么大的差异呢？

生物技术还是一个全新的行业。直到最近，还有许多可行的技术正在创造高获利的

投资机会。新产品会得到专利权的保护，边际利润也相当的高。在如此具有诱惑力的投

资机会下，众多厂家会把所有的利润都投入到这个行业。于是该行业的规模急剧膨胀。

但是，行业的发展速度最终总会慢下来。高利润率驱使众多的新公司进入该行业，
日益增强的竞争会使价格下降，从而边际利润也因此下降。新技术被证实后，其发展
前景变得日趋明朗，风险水平也就随之下降，这消除了新公司进入该行业的后顾之忧。
当内部投资机会逐渐失去吸引力之后，公司利润中用于内部投资的比例也减小了。现
金红利于是随着增加。

最后，当行业步入成熟，我们就会看到具有固定现金流入、固定股利发放、风险
相对较低的“现金牛”。他们的增长率应与整体经济的发展同步。所以，处于生命周
期较早阶段的行业将提供高风险…高回报的投资机会，而在一个成熟的行业中只能是低
风险…低回报。

上述分析告诉我们，一个典型的行业生命周期（industry　life　cycle）应有四个阶段：
创业阶段，这时具有较高的发展速度；成长阶段，其发展速度已经降低，但仍高于经
济的整体发展速度；成熟阶段，其发展速度与整体经济一致；衰退阶段，其发展速度
已经慢于经济中的其他行业，或者已经慢慢萎缩。图1　7　…　9就是行业生命周期的图示。
接下来我们将对其每一个阶段进行详细
阐述。

创业阶段：任一产业都是以一项新技
术或一种新产品作为序幕的，如8　0年代的
V　C　R或个人电脑、9　0年代的生物工程技
术。在这个阶段中，我们往往很难预测出
哪家公司会最终成为行业的领导者。它们
中的一些会极其成功，但其他公司却将饮
恨市场。因此，这时在行业中选择特定的
公司进行投资是相当有风险的。


但是在这个阶段中，它们的销售额

和净利润会急剧地膨胀，因为此时市场

中的新产品远未达到饱和水平。比方说，

1　9　8　0年时的一般家庭里几乎都没有V　C　R，因此，该产品的潜在市场就是所有观看电视

的家庭。与此相反，像电冰箱这样的成熟产品，它们的市场却很狭窄。几乎全美国所

有的家庭都有了电冰箱，于是市场就只能由那些正考虑购置新冰箱的家庭组成。显然，

该市场的发展速度远比不上V　C　R的市场。

成长阶段：当某个产品已经建立了较稳定的市场，行业领导者就出现了。从创业

图17…9　行业生命周期
出售
快速而不
断的增长
创业阶段成长阶段成熟阶段衰退阶段
稳步
增长缓慢增长最低或负增长

440　第五部分证券分析

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期中存活下来的公司一般都比较稳定，其市场份额也比较容易预测。因此，这些公司
的业绩就会和整个行业的业绩紧密联系在一起。尽管现在产品已进入市场并广泛使用，
该行业仍具有比其他行业更高的发展速度。

成熟阶段：在这个阶段，该产品的普及程度已经达到消费市场的所有有潜力的地
点。如果该行业有进一步的发展，那么它可能只是因为经济整体在发展的缘故。该产
品会变得越来越标准化，厂商也不得不在基本价格水平上面临激烈的竞争。这会导致
很低的边际利润，从而对净利润造成压力。该阶段的公司有时被视为“现金牛”，因
为他们现在有稳定的现金流收入，但却几乎没有了再增长的可能。于是一般公司都是
从该行业榨取现金流，而不会对其进行再投资。

衰退阶段：当一个行业步入了衰退阶段，它的发展速度就会低于经济的发展，或
者它已基本呈现“萎缩”的迹象。这可能是由于产品过时而引起的，当然也可能是来
自于新产品的入侵或低成本供应商的竞争。

生命周期的哪个阶段对投资最具吸引力？传统的观点认为，投资者应该挑选具有
高成长率的行业。但是这个“成功秘方”却似乎过于简单化了。如果证券价格已经反
映了高成长的可能性，那么这个赚钱的秘方就已经太晚了。而且，高成长和巨额利润
会驱使其他厂家进入该行业进行竞争。获利机会带来了新的供给，并随之降低了价格、
利润和投资回报率，最后减缓了该行业的发展速度。这就是存在于行业生命周期各阶
段过渡过程背后的动态机制。著名的投资组合管理经理彼特·林奇在《华尔街的一次
飞跃》这篇文章中写道：

“许多人愿意投资于一个高成长率的行业，那里看上去热闹非凡，火爆得很。但
我并不是。我更愿意投资于一个成长率低的行业。。在低成长率的行业中，尤其是那
些使人们厌烦或懊恼的行业（如葬礼公司和修补油桶的企业）中，投资者根本不用考
虑竞争对手的问题。你不必总是提防对手从侧翼向你进攻。。这也为你保证了持续增
长的空间。”　

事实上，林奇使用的行业分类系统与我们已经介绍的生命周期有神似之处。他把
公司分成了以下六组：

缓慢增长型：历史悠久的大型公司一般只能以稍快于整体经济的速度进行发展。
这些公司已经走出了前期的快速发展而步入了成熟。他们通常有稳定的现金流入并分
发大量的股利，这表明公司所产生的现金已大于公司赢利性再投资的需求。

强壮型：许多著名的大型公司，如可口可乐、赫尔希（H　e　r　s　h　e　y　’s　）和高露洁…棕
榈油（C　o　l　g　a　t　e　…　P　a　l　m　o　l　i　v　e）等，它们的发展都明显好于上述的缓慢增长型公司，但并
非像创业阶段中的公司那样具有急剧的扩张。它们也可能是对经济周期不敏感的行业，
在经济衰退时所受的影响会相对较小。

快速增长型：指一些积极进取的小公司，他们的年收益率一般在2　0％至2　5％之间。
公司的高速发展可归因于整个行业的发展，或是因为在成熟行业中该公司市场份额的
扩大。

周期型：指那些随着经济周期变动，其销售额和净利润也随着扩张和收缩的行业。
例如汽车行业（请再次参看图1　7　…　8）、钢铁公司、建筑公司等等。

危机转变型：指那些已经破产或处于破产边缘的公司。如果他们能从即将到来的
厄运中恢复过来，他们就可以提供巨额的投资收益。这类公司的一个典型例子是1　9　8　2　
年的克莱斯勒，在它马上就要申请破产时政府为他的债务进行了担保。在接下来的5　
年中，克莱斯勒的股票涨了1　5倍。

资产玩家：指那些具有高价值资产的公司，但其价值没有被股价所反映。例如，
一家公司可能拥有或座落于一块高价区的地产，而且地产的价值甚至已经超过了公司
本身的商业价值。有时这部分隐藏的资产可以用来递延以减轻税负，但有时这些资产
却是无形的。比方说，一家电缆公司可能拥有许多电缆的订购商，而这些顾客对厂商


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第17章宏观经济分析与行业分析

441　

来说具有很高的价值。这些资产一般并不产生直接现金流，所以当人们试图对公司进
行估价时，许多分析者往往会把这些资产忽略掉。

17。6。4　行业结构和业绩
一个行业的成熟过程还包括公司竞争环境的变化。作为最后一个讨论的问题，我
们考察行业结构竞争策略和赢利能力之间的关系。迈克尔·波特（Michael　Porter）＇　1　＇　
着重强调了其中五个决定因素：新竞争者的进入威胁、现有竞争者的对抗、替代品的
价格压力、购买者的谈判能力以及供应者的谈判能力。

进入威胁行业的新进入者会对价格和利润造成巨大的压力。甚至当其他公司
还未真正进入该行业时，进入威胁也会对价格施加压力，因为高价和利润率会驱使
新的竞争者加入这个行业。所以，进入壁垒是行业获利能力的重要决定因素。进入
壁垒可以有多种形式，例如，通过长期的商业关系，现有的公司可能已经和消费者
及供应者建立了牢固的分销渠道，而这对于一个新进入的企业来说成本是很大的。
商标、版权使市场进入者难于在新市场中立足，因为它使不同企业遭受到严重的价
格歧视。在为市场服务时，私人知识和专利保护让某些公司具有了一定的优势。最
后，市场中现有企业的奋斗经历可能也为其提供了优势，因为这是它通过长时间的
磨练而学到的经验。

现有企业之间的竞争当在某一行业中存在一些竞争者时，由于他们力图扩大各
自的市场份额，于是在市场中就会出现价格战，从而降低了边际利润。如果行业本身
增长率缓慢，这些竞争就会更加激烈，因为此时