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mba十日读-第21部分
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的方法是，你先从 Value Line Survey 服务公司查到 IBM 公
司的保守BETA值1。2，而后又从华尔街日报（The Wall Street
Journal）上得知美国长期国库券的无风险回报率是 8％；经过
对 1926 年以来数据的分析，标准普尔 500 家公司的平均回报
率高出投资无风险美国长期国库券回报率的 7。4％。有了这 3
种 CAPM 公式中需要的数据，就可以计算出投资 IBM 的回报率
的平均数是16。8％。
8％＋（7。4％）×1。2=16。8％
将大的 BETA 值代入 CAPM 等式中，就可以得出一曲线图。
这一曲线称之为证券市场线（Security Market Line，SML）。
在上面的举例中，假设IBM 的实际投资回报率是 12％，低于用
CAPM 公式计算得出的期望回报率。从理论上讲，理智的投资
者这时应该卖掉 IBM 的股票。若实际的回报率高于用 CAPM 公
式计算出的期望回报率，投资者就应该购买这种股票。
证券市场线
有讨价还价余地
定价过高
要求的回报率
Beta（风险）
Rf=无风险率 Km=市场率
虽然看似容易，但用 CAPM 方法计算出来的只是期望的回
报率而已，并非投资的实际回报。实际的回报是什么，只有
乞灵上苍了。
近来， 人们对CAPM理论的批评越来越多。在1992年Forbes杂志的一篇名为《Beta，再见！》的文章中，作者David Dreman
先生，一位著名的投资顾问，在文中总结了对 BETA 理论的最
新研究结果，宣布BETA 值已无用武之地。芝加哥大学的 Fama
和French 教授也发现，CAPM 方法中提到的风险与股票的长期
业绩实际上并无关系。不仅如此，根据以往变动确定的 BETA
值同将业的预测恐也毫无关联。因此，很有可能 BETA 值会落
得个不受欢迎的下场。但是，由于迄今谁也找不出比这更好
的方法，所以，商学院仍在教授着这一理论。
有效市场假说
从证券市场线（SML）图形中可以看出，市场有讨价还价
的余地。但这又涉及另一个问题：“如果市场效率已得到充
分发挥，还留有什么余地呢？”有效市场假说（Efficient
Market Hypothesis，EMH）理论是指市场在不同程度上反映
了当时市场的全部情况。所以，没人能跳出市场的圈子而“赢
得市场”。为获取利润，投资者之间竞争异常激烈，且人数
众多，已使得上市挂牌的股票价格准确地反映了股票的价值。
人们对有效市场的不同认识程度有：低、中、高3种。
有效性低的形式
有些人认为，股票现在的市场价格已全部反映了造成以
往价格变动的因素。再对股票的变动图做技术性分析，以预
测将来的趋势，实际上并无多大用处。但对公司的经营情况
和盈利性进行深入的分析则可为分析人员提供获取高额利润
的机会。
有效性中等的形式
该理论认为，市场价格反映的只是已公开的信息。若无
内部情报，光靠看公司的财务报表是挣不到超常水平的回报
的。证券管理委员会（Securities and Exchange mission，
SEC）所起的作用就像个警察，防止投资者从事内部情报交易。
阅读公司的财务报表，了解所有公开的信息之后所做的基本
分析，并不能带给你多大的利润。
有效性高的形式完全相信市场具有高效性的人士认为，股票有价格已充
分反映了所有公开和未公开的信息。这种看法已被证明多少
有些缺乏根据。就拿一例曾广为报道的案件来说，已被定罪
的Ivan Boesky，Dennis Levine 和 Michael Milken，就是由
于利用内部情报而捞到了成千上万美元，普通百姓通过正当
渠道则是绝不可能的。
经研究，人们发现，市场有效性较弱的形式更能经得起
时间的考验。天真地认为市场具备完全的高效性显然站不住
脚。股票价格的定价通常都较为合理，而有些人甚至否认有
效市场假设的较弱形式。正如以前提到的，分析人员通过研
究价格变动图形，期望找到能预示将来价格变动的相关图形
形状规律。自 1980 年以来，对市场变化预测最准确的，当数
由Dan Sullivan主编的名为“图表分析员”（The Chartist）
的投资信息报告了。
投资类型和评估方法
在数量分析一章中，曾详细地讨论过贴现现金流量和净
现值的概念。
今天持有的一美元的价值实际上要高于将来得到的一美
元的价值。用这一简单的概念来分析投资出去的现
美国国库债券收益曲线（1992年6月）
利率
月月年年年年年年年
短期 中期 长期
期限金，就是评投资的最常用的方法。
债券市场
债券的价值就是将来现金流量的现值。债券是由公司或
政府机构以支付固定利率筹集资金的形式发生的。
大多数债券均在本金，即面值（Face，or par value）
的基础上，每半年支付一次利息，即息票（Coupon）。在明
确规定的到期日（Maturity），偿还本金。在大多数情况下，
债券期限越长，公司支付给投资者的利率就越高。投资者的
资金期限越长，补偿投资者的利率就越高。由于投资者有可
能在市场行情见长时因资金被套而失去机会，所以，投资者的这种风险就必须通过高利率来补偿。用图形描述债券期限
越长利率越高这一基本概念，就是投资里常说的收益曲线
（Yield curve）。
债券评举例。1976 年重型建筑设备制造商卡特比勒公司
（Caterpillar Inc）共发行了总值两亿美元、利率为8％、2001
年期满的公司债券。1992 年 6 月，华尔街日报上的报价是：
每 100 美元面值的该公司债券卖 100 美元。决定债券价值的
因素，除需支付的利率外，还有其它3个因素：
明确规定的利率（息票）
距期满的时间长短
发行人违约的风险（投资研究人员公布对其级结果）
市场当时的价格是 100 美元。这就是说，一家较稳定公
司发行的2001年到期的面值 100美元的债券，在利率为 8％、
每半年支付一次利息的情况下，其市场价值是 100 美元。穆
迪债券评服务公司评定该公司为“A”级，说明违约的风险低。
我们把得到的债券利息，用净现值（Net present value）的
概念，按 8％的贴现率计算，得到的就是该债券的市场价值。
因为市场利率等于债券利息率，投资者在 Caterpillar 公司
债券上的投资，既没有溢价（Premium），也没有折价
（Discount）。该市值为100美元的债券的到期收益率 （Yield
to maturity，YTM）为8％。
Caterpillar Bond Valuation
of Discounted Cash Flows
Caterpillar贴现现金流债券评估
上面的计算通常需借助计算器完成。表中列出详细的计
算过程是为了帮助你更直观地了解资金的时间价值。如果市
场认为 Caterpillar 公司已频于破产，或高通货膨胀期间无
论什么投资市场利率都飞涨，投资者就会要求自己投出去的
资金的回报率在 20％。这时，面值 100 美元的债券也就只值
49。69 美元了，即报纸上查到的报价“49…11/16”美元。随着
现金流风险的增加，债券的价值也会降低。反之，当贴现率
为 5％时，该债券的价值也会降低。反之，当贴现率为 5％时，
该债券的市场价值是 123。16 美元。此时，对高于市场水平、
利率为 8％的债券，投资者就会为其现金流增多所吸引而需多
投资（相对市场一般价格的溢价——译者注）才能购买到。
用图形表示，按较高贴现率折现时，资金的现值就
时间和贴现率对现值的影响净现值
收到资金的年限
会变低。距离收到现金的时间越远，其价值对现在的投资者
越低。
期限（Duration）。计算债券价值的另外一种方法是“平
均加权期限”，即期限。是指投资者收回该债券市场价格一
半时所用的时间。这也是衡量债券对市场利率变化敏感程度
的方法。债券离到期支付日越远，其价值波动性就越大。一
年内期满的债券是短期债券。这类债券的波动性小，投资者
在很短时间内就能收回投资。长期债券则在较长的时间内以
固定利率支付利息。如果市场的利率攀升，投资者的资金在
相当长的时间内被套在低利率的债券市场，债券会急剧贬值。
在 Caterpilla 公司债券的举例中，公司用 9 年时间偿还
了投资者100美元投资的一半50美元。该债券的期限是9年。
在债券投资中，这一回收时间是比较长的，因此，其价值随
利率变动而急剧变动，从利率为 20％时的 49。65 美元到 5％时
的123。16美元。别太担心这种烦琐的计算，计算机能帮上忙。
你可以从经纪人那里了解到债券利率是多少，还能问到债券
的期限有多长。这样他也不会觉得你是个外行。
其它类型的债券
其它5种类型的债券是：零息债券（Zero coupon bonds），
永久债券（Consuls），可转换债券（Convertible bonds），
通知偿还债券（Callable bonds）和垃圾债券（Junk bonds）。
零息债券，是指不含利息、但 在期满时一次性偿还本金
的债券投资者用评估含利息债券的方法分析零息债券。当然，
这种债券没有可用于贴现的利息收入。例如，迪斯尼零息债
券面值为 100 美元、2005 年到期的零息债券，1992 年的市值
为46。875美元。我们也可以用计算器算一下，面值100美元、
2005年到期的债券，按 6％的利率贴现，1992 年该债券的价值
是46。875美元。低利率说明迪斯尼公司实力较强。
永久债券（Consuls），是指永远不用支付本金、但需持
续支付利息的债券。此类型债券已不常见，但在英国还有发
行。评估这类债券的方法非常简单，用现金流（即偿还的利
息）除以贴率即可。假设伦敦电话公司发行 100 美元面值的
永久债券，以后无限期地每年支付 8 美元的利息。如果投资
者希望的回报率为10％，那么该债券的价值就是80美元。永久债券价值 无限期收取的债券利息
期望的回报率 =
有时为了更吸引投资者，公司还规定债券可以转换，这
就是可转换债券（Convertible bonds）。指按事先定出的转
换比率（Conversion rate）将债券转换成普通股票。例如，
把 Caterpillar 公司面值 1000 美元的债券转换成每股 100 美
元的股票共 10 股。当 Caterpillar 公司股票的市场价格超过
了每股 100 美元时，投资者就可以考虑将手中的债券转换成
普通股股票。由于此类债券支付的利率通常比不可转换债券
支付的利率低。
第四种债券是通知偿还债券（Callable bond）。发债人
有时希望在发行债券后，当利率大幅度下跌时，有选择从公
众手中买回自己公司债券的权力。例如，1981 年，许多大公
司发行的债券的利率在 15％到 20％之间。当时市场普遍的利率
亦如此。但到了 80 年代后期以及 90 年代期间，利率降低了，
这时发行通知偿还债券的公司就按照原先已确定的价格回购
了债券。1992年，公司又以 7％至 8％的利率发行新债，这样一
来便节省了利息支出。由于此种债券不会出现高回报率，公
司为了能享有回购债券的选择权，就得为投资者提供较高的
利率。
最后一种债券是垃圾债券（Junk bond）。这类债券违约
的风险极高。之所以如此，是因为由于发行这类债券的公司
在清算时，通常把此类债务的优先级排在偿还其它公司的债
务之后。这类债券付给投资者的利率较高，大部分公司也能
按时偿还本金和利息。如果公司无足够的现金偿还贷款，次
级债权人拿到钱的顺序只能排在最后。
近来报界的丑闻让人觉得这种债券似乎是刚刚出现。其
实，它在有债券时就存在了。美国南北战争期间，联邦政府
发行了可用“垃圾”一词描述的高风险债券。60 年代末期的
公司收购风和 80 年代盛行的杠杆收购，使许多著名的公司，
像 RJR Nabisco，MCI，Macy's，Metromedia 和 Chrysler 等
都发行了数十亿的垃圾债券。垃圾债券并不便宜，只是违约
的风险高。
债券评估小结
违约风险较高→贴现率越高→债券价值越低市场利率较高
违约风险较低→贴现率越低→债券价值越高
市场利率较低
票面利率较高→期限越短→对市场利率变动的价值
期限较短 波动越小
票面利率较低→期限越长→对市场利率变动的价值
期限较长 波动越高
股票市场
股票无偿还股本、股息的法律义务，也无时间限制。在
有足够的盈利的情况下，大多数公司都定期向股东支付红利。
但这谁也保证不了。根据我们从会学一章中了解到的，公司
的股东只有在公司还清诸如债券之类的债务之后，才能从余
下的收入和资产中拿回属于自已的部分。如果没有收益，股
票也就没有价值。当公司有足够利润时，就能及时偿还债券，
股东也能获取收益。
人们为不同特点的公司的股票取了相应的名字。
股票类别
红利增长模式（Dividend growth model）
投资分析人士分析股的一种方法是评估股票红利的多
少，即红利的现金流。这咱方法把公式中红利增长看的较重。
但是，由此得出的结果也并不能令人满意。
每股价值=
D
（k … g）
其中，D=每股的年红利
k=贴现率或期望的回报率
g=年红利增长率
Caterpillar公司的股票就是一典型的例子。该公司1992
年每股分红 1。2 美元。用 CAPM 等式计算，Caterpillar 公司
的 BETA 值是 1。2，期望的回报率同 IBM 公司一样都是 16。8％。
在过去的几年中，Caterpillar 公司董事会分配红利平均提高
了12％。将这些数据代入红利增长模式中，其股票价格应为25
美元。1。2
0。168 0。12）
美元
（ — 美元 每股价值 = 25 /
但是，Caterpillar 公司的股票 1992 年 5 月的实际市场
交价却是每股 56 美元。为什么？原因是：或者公司想必一定
拥有了比�
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