泥鸽靶-第8部分

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率，可是如果你不幸在1997年7月2日持有泰铢结构性票据，你的损失就严重了。

　　其他亚洲小虎很快步泰国的后尘。亚洲银行就和90年代初期的墨西哥银行一样，通过股权掉期、全额收益掉期、期权期货和更为复杂的衍生产品在本土市场和货币上进行了大量杠杆投机。现在，他们面临全军覆没。几个月之间，以外币计算的东南亚投资下跌了50％，甚至更多。

　　结构性票据和掉期造成的影响不只是亚洲地区性的商业损失，由于这些衍生产品，泰铢贬值的连锁效应远远超出了当地市场。如果泰国的蝴蝶轻颤翅膀就能影响美国的天气，试想一下货币贬值能造成的后果吧！世界各地的个人投资者、基金经理、甚至对冲基金都深受其害。

　　大多数最有杀伤力的衍生产品都是在〃柜台〃而不是交易所交易的。举例来说，从事掉期业务的亚洲银行有一个对家，一般是美国或欧洲的银行。这些银行都期望掉期的对家如约支付款项，就像如果我和你以10美元打赌亚洲市场要出问题，我赢了就希望你给钱一样。换言之，亚洲的银行和公司并没有赔钱给有组织的交易所，它们赔钱给其他公司，主要是西方的银行。最终的问题是，如果亚洲银行破产，它们的对家可能连一分钱欠款也收不回来。

　　这些衍生产品的柜台交易特性导致了巨大的潜在风险。例如，银行监管机构警告说，美国银行在韩国的风险超过200亿美元。韩国的一家投资银行鲜京证券公司，投机泰铢兑日元升值，对家是J。P。摩根。泰铢崩溃后，鲜京证券欠J。P。摩根大约3。5亿美元。包括花旗集团、大通曼哈顿银行、信孚银行在内的其他银行各自披露了超过10亿美元的亚洲风险。对家的还款能力和意愿导致的风险叫做〃信用风险〃。所谓的〃信用事件〃发生之前，对家的信用风险总被看做是无关紧要的小节，事后却变成了再重要不过的核心问题。美国热衷于拯救亚洲金融危机（还有银行业务的对家），衍生产品造成的信用风险是一个主要的原因。

　　亚洲金融危机中受害最深的人之一是维克多·尼德霍夫大名鼎鼎的壁球冠军①和衍生产品大师，对冲基金经理中的奇才。尼德霍夫的困局证明了现代资本市场的紧密联系，以及衍生产品投资的神奇效果。

　　1997年6月尼德霍夫还高高在上。他的自传《投机生涯》正在畅销，他管理着超过1亿美元的投资，其中不少是他的个人财产。他受人尊敬，处处受到欢迎，他的投资纪录令人叹服：15年来平均年收益率30％，1996年的收益率是35％。

　　不幸的是，尼德霍夫也在泰铢上进行了投机。泰国的蝴蝶轻颤翅膀之后，他亏了5　000万美元，几乎是他管理基金的一半。

　　亏了5　000万美元或是更多的衍生产品经纪似乎都有同样的反应。我在拉斯维加斯玩二十一点时也陷入过同样的行为模式，可能你也有类似的经历。你赌一手二十一点，赌注100美元，认为即使输了也无所谓。你输了。接着你再赌100美元，认为输200美元也没什么大不了。再说，也许这手你会赢，不就收支相抵了吗？你又输了。此后，你输了一手又一手，很快就输掉了500美元。你实在不愿意输掉这么多钱。你怎么办呢？就此罢手？当然不会了。恰恰相反，你会加大赌注，希望能翻本。就是这样的模式，你仰望上苍，脑海里有一个颤抖的声音：〃只要我把本钱赢回来，我就再也不赌博了，永远不赌。〃

　　想像一下，在500美元后面再加上五个零。这回你脑海里的声音听来如何？如果这50　000　000美元是你自己的钱，这个声音可能非常沮丧。可是如果这笔钱，用路易斯·布兰代斯法官的话来说，是〃别人的钱〃呢？突然之间，加大赌注翻本似乎一点儿也没错。为了别人的50　000　000美元，你会不会变本加厉？为什么不试试呢？如果赢了，你就能翻本，没人会在意你暂时的亏损，如果输了，你真的认为多输掉别人的50　000　000美元有什么关系吗？赔掉第一个50　000　000美元之后，你已经可以确定那个人不会邀请你共进感恩节晚餐了。

　　就这样，尼德霍夫也和在他之前的其他人霸菱银行的尼克·李森、奇德公司的约瑟夫·杰特、住友银行的浜中康雄、大和银行的井口俊英一样开始变本加厉，寄希望于更高风险的投资能够带来足够的利润，弥补在泰铢上的亏损。这时的尼德霍夫已经变成了一个流氓交易员。

　　到了9月，他已经补上了部分泰铢亏损，但是当年的投资业绩仍然下跌了35％。10月，尼德霍夫开始胆大妄为，出售标准普尔500指数期货的卖出期权。标准普尔500指数期货为投机者提供了杠杆效应，对标准普尔500指数（跟踪市值最大的500支股票）的表现进行投机。你能出售这种期货合约的卖出期权，就和其他工具的卖出期权一样。

　　还记得第一章里的期权知识吧？卖出期权是在一定时间以一定价格出售基础金融工具或指数的权力。用前面柯维特跑车的例子，如果你买入卖出期权，你可能今天用1　000美元买入了日后能以4万美元卖出一辆柯维特跑车的权力。如果车价下降，你就能赚钱。假设一个月后柯维特跑车的价格跌到每辆3万美元，你的利润是1万美元（根据卖出期权，你有权以4万美元出售一辆柯维特跑车，而你在市场上买入这辆车只需要3万美元），减去1　000美元的期权费。

　　卖出期权的买家希望价格下降，它的卖家却希望价格保持不变，或者上升但是无论如何也不要下降。价格下跌越多，卖出期权的卖家必须付给买家的钱就越多。在我们的例子里，如果柯维特跑车的价格跌到每辆3万美元，而我们卖出了100辆的卖出期权，我们就将亏损90万美元（100万美元减去我们得到的10万美元期权费）。摩根士丹利出售高风险产品时声称〃下跌风险仅限于初始投资〃，出售卖出期权这种策略可没有这样的优点，你可能损失一切，甚至更多。卖出期权卖家的想像空间有多大，他/她的损失就可能有多大（当然价格一般不会跌成负数）。

　　10月25～26日那个周末，尼德霍夫看来还平安无事。10月没有什么大事发生，尽管有我的书出版。尼德霍夫在等待，希望期权过期变成废纸，这样他就可以赚到期权费，进一步降低亏损。他希望市场保持稳定或者上涨就是千万不要下跌。

　　1997年10月27日，星期一，美国股市暴跌554点，大约7％。标准普尔指数下跌64。67点，收报876。97点。这一天与1987年10月19日的〃黑色星期一〃相距几乎整整十年。7％

　　的跌幅算不上市场崩溃，比黑色星期一差得远。但是对于尼德霍夫来说，这个星期一是致命的一击。到了星期三，他的基金惨遭清盘，投资者1亿多美元的资产损失一空。

　　猜猜看谁是尼德霍夫的投资者？没错，信不信由你，33亿美元的圣迭戈公共雇员退休基金赫然在目。圣迭戈，干得好！

　　遭遇〃大师〃以及披露的重要性

　　1998年2月9日，我在纽约的圣瑞吉斯酒店见到过尼德霍夫。我们同在那里参加《衍生产品策略》杂志赞助的第二届衍生产品名人堂盛会。近年来，新出版的衍生产品专业刊物足有上百万份之多，《衍生产品策略》是其中惟一有连载漫画的一本。

　　参会者都是主办方特别邀请的，包括了衍生产品界的大部分知名人士，尼德霍夫是午餐会上的发言人。我也得到邀请，主持〃交易商在市场上的违规行为〃这一专题讨论。我并不确定他们为什么要找我，但是我知道并不是因为我位列衍生产品行业的〃名人堂〃。这一殊荣属于两位诺贝尔奖获得者，哈佛商学院的罗伯特·默顿和加拿大出生的斯坦福商学院终身教授梅耶·舒尔茨。我怀疑他们找我是因为衍生产品专家需要有人泄愤，我猜得不错。

　　尼德霍夫的发言结合了他在哲学和金融两个方面的专长，引人入胜。午餐后，我祝他在所有法律纠纷中成功胜诉，他在我的书上签了名，写了一句莫名其妙的话：〃致弗兰克·帕特诺伊，命运使我和你如此之近。祝好，维克多·尼德霍夫。〃我会永远珍惜这本带有陨落的衍生产品明星签名的书。

　　见到默顿和舒尔茨本人则有些奇怪。因为我现在也是个教授，我当然赞赏清贫但才华横溢的学者，而不是富有却时常愚不可及的华尔街银行家。默顿和舒尔茨是跨越两者之间鸿沟的桥梁，他们在智力和物质上同样富有，而且他们的财富不光来自于100万美元的诺贝尔奖金（他们是在1997年10月15日因为在衍生产品上的成就而获奖的，就在摩根士丹利那则〃哗众取宠的不实之词〃声明面世后的几天）。一方面，他们发现了布莱克…舒尔茨期权定价公式，这个计算期权价格的微分等式是现代金融经济学的一个重要组成部分。另一方面，作为长期资本管理公司（总部设在康涅狄格，资产规模60亿美元的对冲基金，主要投资于固定收益证券和衍生产品）的顾问和合伙人，他们赚取了大量财富。我很想知道，放下他们显而易见的成功不谈，他们是否对二十出头的赚钱狂滥用他们的研究成果而愤慨。我充满嫉妒地盯着他们的高级西装，想到了长期资本管理公司的股本收益率，我估计他们很可能觉得无所谓。

　　默顿和舒尔茨，以及其他衍生产品的风云人物，都微妙地回避了尼德霍夫最近的亏损。大多数衍生产品市场参与者都倾向于尽可能地避免讨论重大亏损　。你可能听说过厌恶风险或者厌恶损失，我把这个现象叫做披露亏损厌恶症。比如说，你赌马输了1　000美元，但是告诉你的朋友（或伴侣）〃输了一点儿〃或〃打个平手〃。不幸的是，这样的沉默意味着我们中的很多人永远也无法得知真相。很多低于1亿美元的亏损从未公开过，而它们实在应该公之于众，如果这些亏钱的人还在资本市场上筹集资金就更是如此。闲谈的时候，你的朋友可能并不在意你是否在赛马场上输了钱，可你一旦开始向他们借钱，他们很可能想要知道真相。

　　披露信息的匮乏不仅仅是亚洲的问题。如果一家美国的大公司在衍生产品上损失了几千万美元，它可以找到很多理由不披露这些亏损，而且都有法律依据。例如，假设IBM发生了1亿美元的衍生产品亏损，它不必告诉投资者，原因是这个规模的亏损相对于IBM的盈利来说不是〃实质性的〃。另一方面，如果一家小公司损失了1亿美元，它也可以找到其他隐瞒的理由。造成亏损的人肯定不愿意公开事实，而遭受损失的投资者也不愿意让全世界都知道他们的错误。

　　披露亏损厌恶症通行全球，在亚洲尤为严重。资本市场风险顾问公司的衍生产品顾问莱斯利·拉尔曾经警告过，〃在东南亚，已经显露的问题只是冰山一角。〃

　　最近一段时间以来，发生在亚洲的衍生产品亏损不胜枚举，但是绝大多数在调查和披露方面都做得有限。日本兴业银行伦敦分行的衍生产品交易亏损高达100亿日元（约合8　800万美元），却没有人眨一下眼睛。1998年5月，商品期货交易委员会终于因为住友银行200亿美元的亏损对其罚款1。5亿美元，但是财经新闻并未就此进行深入报道。亚洲（除日本）以外最大的投资银行之一香港的百富勤公司在亚洲市场大跌之后公布了3　700万美元的股票和衍生产品交易亏损，但是否认当年的总亏损有10亿美元之巨。瑞士的苏黎世集团相信了他们，同意出资2亿美元入主百富勤，但是后来证明实际亏损要大得多，苏黎世集团退出了交易，百富勤于1998年1月12日破产。就我所知，虽然菲律宾也崩溃了，但我的骄傲和快乐之所在以我命名的〃FP信托〃仍然在支付利息。尽管我不再了解这笔交易的具体信息，我还是在我的日历上记下了信托的到期日，2009年7月1日。届时我肯定会留心新的故事。

　　来自日本的辛酸的故事

　　如果你是否听说，日本的第四大证券经纪公司山一证券，在1997年底突然因为所谓的〃表外事件〃亏损倒闭了。同年11月，另外两家日本公司，北海道拓殖银行和三洋证券也垮台了。11月真不是个幸运的月份。

　　山一证券在1996年底成立了一个衍生产品自营部，短短一年之后就公告了20亿美元的亏损并宣布破产。美林证券立刻冲进来聘请了山一最好的经纪人，他们的衍生产品交易员也是供不应求。不等你说完〃表外事件〃几个字，日本第四大证券经纪公司就土崩瓦解了。

　　我的第一个问题是，〃表外事件到底是什么意思？〃如果一家公司能够把致公司于死地的风险放在资产负债表的〃表外〃，那资产负债表还有什么用处呢？我的第二个问题是，〃衍生产品扮演了什么角色？〃这些问题以及其他问题困扰了我很长时间，但是直到现在还没有找到答案。

　　不过，我发现了另一家日本公司衍生产品亏损的一些答案。这个案例在美国没有被大肆报道，事主是乳酸制品生产商益力多会社。益力多的总部在东京，有点儿像雅芳（化妆品直销公司）和天使冰王（美国的一家乳酸制品公司）的混合体。益力多和雅芳一样，发动中年妇女上门直销它的产品，区别只在于益力多女士穿的是绿色（而不是粉色）外衣，携带的是手推隔热车（而不是化妆箱）。益力多的产品和天使冰王的一样，都是发酵牛奶制成的健康饮品；不过在我看来它的主打饮品远远不如天使冰王。益力多饮品是浅粉色的酸甜口味饮料，富含助消化的乳酸菌。公司的基本商业模式也和雅芳、天使冰王类似：低成本、高质量、高销量。这是个成功的计划，60多年来益力多饮品在日本的销量稳步上涨，在海外市场也占有稳定的份额。

　　但是从80年代起，益力多开始在它的配方里加进了复杂的金融材料，从而偏离了擅长的主业。当时日本的经济繁荣，市场节节向上，饮料的销售也屡创新高，益力多的现金极为充裕。公司决定开始运作一个名为〃特权信托〃的特别基金