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格雷厄姆价值投资-第17部分
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·稳定性的评价是以最近三年平均的每股收益与十年平均的数值进行比
较。没有下降则表示稳定性是100％。
·每股收益的增长性可以和道·琼斯指数进行对比。
。财务状况由公司的债务比例决定。状态良好的公司2 美元现有资产中现
有负债不能超过1 美元。换句话说，债务不能超过现有资产的50％。
·在红利分配方面最重要的是连续支付的年限——时间越长越好。如果
能按照利润的固定比例，而且数量稳定增加就更好了。
·价格历史很重要。股票随时都可能周期性地失去吸引力，造成价格下
跌，如果一个公司的股价在很长时间内能定期保持增长，这也是很有说服力
的。
例外情况
《聪明的投资者》现在仍是大书店的经济类常备书目。多年来它已经有
所改变，书的前后都增加了一些最有趣的内容。在第五版的附录中，本讲了
一个故事。一些匿名的投资经理们冒险投资了一个同样不知名的小公司。由
于公司不符合主要的技术分析点，它的原始投资者纷纷打算收回投资，具有
讽刺意义的是，这些经理们挣的钱却超过了他们“二十年来在精打细算仔细
研究和无数次决策的广泛经营中获得的利润。”（4）他们弄混了自己的理论，
当股票价格超过了理论上的出售点时仍然在等待，而股价最终却超过了他们
投资的200 倍。除了GEICO 他还会讲哪个公司呢？而除了格雷厄姆—纽曼公
司的投资者们他又会说谁呢？本一直提醒自己的读者，股市中挣钱的方法还
有很多，不只是他在书中讲到的这些。
错误的理解
正如许多高深的著作一样，更多的人对《聪明的投资者》及本的其他著
作只是翻翻而已，没有仔细地研读。威廉·拉恩指出，本的许多思想都受到
了歪曲，格雷厄姆本人曾说过，他的书“或许是受到读者忽视最多的金融书”。
（5）一些受到忽视或被误解的思想虽然不起眼，却很重要。
例如：亚当·史密斯在《超级货币》中注意到，格雷厄姆最早把投资者
分成两类——防守型和进取型。史密斯写道，“防守型或被动型的投资者坚
持自己的教条并由此保证投资的收益。进取型的投资者却通过他对风险的态
度获利。”（6）
谨慎投机
本确实区分了进取型（专业的）投资者和防守型（业余的）投资者，但
是他的分析却比史密斯更深刻。“不能承担风险的人应该对自己较低的投资
回报感到满意，这是一条古老而正确的原则。从这一点出发，人们又推导出
一个普遍接受的观念：投资者追求的回报率或多或少地与他愿意承担的风险
水平成比例。我的观点却与此不同，回报率应该以投资者在工作中愿意而且
能够付出的智力劳动的数量为基础。”（7）
许多引用过本的文章的人都坚持认为他无法忍受那种方法不正确的投机
行为。本告诉读者，聪明的投机方法有很多，愚蠢的方法也不在少数，最好
能知道两者的差别，或者完全避开投机行为。然而他又说，不能仅因为投机
者在一次投机中受到损失就断定他的决策有问题，毕竟，“投机”这个词意
味着额外的风险，允许有一定的失败。本曾对一个学生说：“只有在没经过
仔细研究和错误判断的情况下进行的投机才是不明智的。”（8）
本发现别的作者也和自己一样遭到了被人误解的命运。1951 年，他在纽
约全国银行家协会上提到了埃德加·劳伦斯·史密斯在《以普通股作长期投
资》中最早提出的一个投资理论。“这个理论只有一个缺点，那就是太多的
人相信它，却没有仔细研究过。”
注意理解
本继续提醒他的听众们：“希望你们这些银行家们接受这种以普通股作
为投资手段的理论；但是，要经过自己的思考。这不是真理，而是一个需要
不断检验的经济命题。”
《聪明的投资者》在热情的投资界产生了深远的影响。
真正的理解
沃伦·巴菲特读这本书时只有19 岁，他也和无数读过《聪明的投资者》
的投资者一样从中看到了希望。“读格雷厄姆的书，没有人会感到无聊。”
巴菲特说。他建议读者特别注意第八章（介绍如何在投资中采取正确的态度）
和第20 章，（这是本以前讲课和著作中的精华，介绍了在损失可能性很小的
价格上买进普通股票的思想。本把它称为安全度。）
安全度
“为了用三个字揭示正确投资的秘密，我大胆提出了这个概念——安全
度。”
巴菲特在他的年度报告中写道：“42 年以后，我仍然认为这三个字最恰
当。没能领会这个简单概念的投资者在90 年代初都受到了严重损失。”（9）
他建议，每次当股票市场的走向出现了显著变化时都应该回头看看这本《聪
明的投资者》。“每次阅读，你都能发现一些新的东西。”
稳定的收入
《聪明的投资者》的出版商哈珀和劳公司不会公布它的总销售量，但是
它曾在书出版二十多年后公布了一个数字——超过10 万册。从最近几年的版
权收入报表中可以估计到，虽然它的销售量不多，却一直都保持平稳。例如
整个70 年代的销售量保持在每年3500～7000 册之间，平均每年均过4600
册，由此推算，从出版的1949 年到1993 年的44 年中它的总销量将超过20
万册。因为早期的销售量肯定会更多，所以总数也要比这个粗略估计大得多。
1992 年（上一次版权报告年度）《聪明的投资者》卖出了6600 册，而有些
书是永远也不会达到这个水平的。
小本杰明·“布兹”·格雷厄姆在父亲1976 年去世后就拥有了这个版权，
他也不知道总数究竟有多少。布兹说，销售量在熊市时期上升，在牛市时期
下降。许多年来，布兹每年大约可以从父亲的所有版权收入中得到5 万美元，
比他自己当乡村医生的收入还多。
本在晚年常说，他认为刚涉足投资业的年轻人或者任何一位投资者阅读
《聪明的投资者》要比看《证券分析》更有帮助。他还说，读者应该从书中
找到对自己有用的观点并在工作中加以运用。他并不认为学生、读者或同行
们应该严格地与他的原理或其他原理保持一致，事实上，他经常对自己的老
思想进行检查，提出挑战。正是出于这个原因，本才会每隔5 到8 年就对《聪
明的投资者》进行一次修订。
聪明的女士
本教育投资者的努力也并非都出现在学术刊物或精装书籍里，1952 年，
他为《小姐》杂志写了一篇文章——《你何时开始投资？》。他在文中以奉
承却很实在的口气指出，“妇女在买日用品时发挥货币最大价值的天生本领，
在金融领域也是很有用的，。。如果你购买普通股票，一定要用买日用品的
方法，而不是买香水的方法。”
现在的女性可能会对这篇文章很生气，但是那时只有最大胆的妇女才会
给编辑写信提出抗议。毕竟，那是50 年代，是美国的艾森豪威尔时代，整个
国家都很平静，正象格雷厄姆—纽曼公司合伙人的事业一样越来越繁荣。本
的第三本书很成功，事业也日益壮大，于是他又继续投入了自己最喜欢的社
会事业，包括分析员的职业标准问题。最后，他终于打赢了这场战争：60 年
代初，50 个州的众多分析员协会共同创建了一个全国的性的协会，成立了一
个机构专门负责资格审查。1962 年1 月30 日举行了证券分析员评审的第一
次考试。
终于发证了
与本的观点相悖的是，他本人从未参加过分析员资格考试，在考试举行
之前，他已经退休并搬到了贝弗利，因此参加考试就没有意义了。现在全国
各地的注册金融分析员已经超过18000 人，对他们的需要还在增加，而且他
们的工资也是金融界最高的。投资管理和研究协会（以前的金融分析员联盟）
和《金融分析家杂志》一致认为本是这场战争的中坚。（10）
亚历山大和本杰明
在为《金融分析家杂志》写稿的过程中，本和海伦·斯雷德结成了朋友，
后者的杰出领导才能使这个杂志不断壮大。本和海伦都爱猫。海伦最喜欢的
猫叫“亚历山大”，她以这个名字买进了大量股票。猫死以后，她又以亚历
山大的名字设立了一个奖励基金，奖励杂志的年度最佳论文。在海伦去世几
年以后，基金改名为“格雷厄姆和多德基金。”
“本从来也不知道自己取代亚历山大的位置是否光彩，”他的朋友卡恩
说，虽然他也认为海伦的确为《金融分析家杂志》作出了开创性的贡献。（11）
收藏品
本为金融界作出了许多贡献，人们几乎可以同时在加利福尼亚的贝尔·埃
尔山看到他的所有作品。收藏家和书商罗德·科雷恩在那里摆放着他的华尔
街图书收藏品。他以此作为业余爱好并打算开一个私人图书馆。
这种个人兴趣的直接结果是使科雷恩成了评论格雷厄姆及其著作的权
威。科雷恩曾经在洛杉矶加利福尼亚大学听过本的课，他以能收藏本的第一
版或早期版著作为荣。这可是个繁忙而昂贵的业余爱好。保存完全的《证券
分析》可能会超过千元，他登广告求购，跑了许多冤枉路，还要经常到旧书
店去掏金。
“我过去常常自己（为本的著作）定价，”科雷恩说。“现在，顾客们
把价格越抬越高了”，许多顾客都在金融界工作，希望能在办公室的咖啡桌
上摆一本格雷厄姆的著作。他们来自世界各地，科雷恩经常投保后把本的著
作运往欧洲和其他大陆。1993 年，他收到一个刚刚在赌博中发财的人的报
价，他希望能买一本第一版的《财务报表释义》作为对自己的一项特别嘉奖。
附录三个体投资者箴言
在这个特殊却很重要的生活领域，本是预言家，他的话是人们在广阔而
神秘的投资海洋航行时用来指路的星辰。对那些不必追求天上的流星、只关
心自己的安全归程的个体投资者而言，本的指引尤其珍贵。用最简洁的语言
概括，本在著作和演讲中一直重复的观点有14 个，有些是技术性的，但是大
部分都是在说明一种正确的投资态度。
1。做个投资者而不是投机者
“让我们这样下定义：投机者是一个不注重内在价值，从市场运动中寻
找利润的人；谨慎的股票投资者则（a）只在价格受到其价值的有力支持时才
买进并（b）在市场进入了一个持续增长的投机阶段时坚决减少自己手中的股
票。”（12）
本坚持认为投机行为是证券市场中的合理现象，但是投机者必须更仔细
地研究和检查投资行为，还要先作好损失的准备。
2。了解价格的含义
用股价乘以公司发行的（真实的）股票总数，然后问自己：“如果我买
下整个公司，它能值这么多钱吗？”
3。寻找隐藏的价值
格雷厄姆最有名的一点就是用“现有资产净值”规则来确定一个公司是
否与它的市场价格相符。
一个公司的现有资产净值（NCAV）就是从现有资产中扣除全部负债（包
括短期债务和优先股）以后的余额。以低于NCAV 的价格买进股票是便宜的，
因为投资者根本没有为公司的固定资产花钱。约瑟夫·D·乌教授在1988 年
的研究结果表明当股价跌落NCVA 点以后马上买进，两年以后卖出，投资者可
以得到超过24％的回报率。
然而，本也发现NCVA 股票越来越难找了，而且，找到这种股票也只是投
资决定的起点。“万一投资者对这个公司的未来感到担心，那么他服从这种
担心转而投向另一种不需他如此担心的证券也是符合逻辑的。”（13）
格雷厄姆原理的现代观点在寻找隐藏价值时又新增了许多方法，但是它
也要回答同样的问题——“公司的实际价值是多少？”巴菲特修改了本的公
式，他注意到公司所处行业的自身性质。其他人则使用公司的现金流量、负
债和股利性质等因素评价公司的价值。
4。买进的公式
本还发明了一个简单公式用以计算股票价格的高低。这个思想在许多不
同的市场情况下经受了考验，至今仍然有效。
这个公式的因素有公司的每股收益（E）、预期收益增长率（R）和AAA
级公司债券的当前收益率（Y）。
股票的内在价值等于： E（2R＋8。5）×4。4/Y
本认为公式中的8。5 正确代表了一个稳定增长的公司的价格一收入比，
这个比率现在已经提高了，但是保守的投资者仍然在使用它。在公式发表时，
平均债券收益率（或Y）是4。4％。
5。 不要轻信
拉动股价上涨的是公司的未来收益能力，但对它的估计却是以现在数字
为基础的，所以投资者必须谨慎。尽管市场规则很严厉，收益仍然可能受到
公司不断创新的会计方式的操纵。投资者阅读公司报表时应特别注意公积
金，会计变化和脚注，对突发事件的任何错误分析都会使估计的未来收益面
目全非。无论如何，投资者都必须尽可能好地作出分析，并接受由此出现的
结果。
6。 不要钻牛角尖
要知道，你不可能完全精确地发现某种股票的“内在价值”，股票市场
也不会正好处在这个数值上。“安全度”的思想会使人满意。“格雷厄姆和
多德有句老话，”罗格·慕雷教授说，“你不可能准确地知道一种简单的价
值，要给自己一个20％的误差范围，然后说：‘合理的价值就在这个范围里。’”
（14）
7。 不要过分依赖数学
热爱数学的本这样说自己：“在44 年的华尔街的工作和研究中，我从没
发现哪一种关于普通股票价值或投资政策的计算是可靠的，尽管它超出了简
单数学或基础代数的范围。无论何时，如果你发现微积分或高等代数被引入
进来就要提高警惕了：它的使用者正在试图以理论代替经验，这也常常是在
为投机者提供虚假的投资信息。”（15）
8。分散投资，规则之一
“我的基本规则是投资者永远都应该把最少25％的投资投入债券或债券
等�
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