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格雷厄姆价值投资-第5部分
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为朋友和亲戚们代理。哥伦比亚大学的英语教授阿尔格纳·塔辛就是本的客
户之一。他给了本1 万美元的资本，同意二人平等分配利润，分担损失。第
一年，这个基金的成绩非常棒：他们每人都得到了几千元的利润。本对音乐
怀有极大兴趣，于是就投资7 千美元与大哥列昂合伙开了一家“百老汇唱片
店”，这个商店位于曼哈顿的百老汇街和第98 街。
本还与毛里斯舅舅合伙创办了一家咨询公司，然而，公司的准确性质并
不清楚。它可能是毛里斯在芝加哥开办的管理咨询公司设在纽约的分支机
构。现存的一份笺头是“杰拉德和格雷厄姆公司”的文件把这个公司描述为
“工业工程师，潜在收益的开发商”。用现在的话说就是一个咨询公司，它
参与公司重组，寻找可以由售卖而获得可观利润的资产或可以从外界获得的
更好的服务。
罗达·萨奈特说：“我父亲是名义上的董事长，我哥哥拉尔夫·瓦尔多·杰
拉德这个神经学家是秘书。”拉尔夫的作用也是有名无实，显然，大部分工
作都是本一手负责的。
国家的危险情绪
一战的气氛在美国不断升温，股票市场动荡不安，狭隘的怒火愈演愈烈。
1916 年秋，一场“和平恐慌”使牛市走到了尽头：股价在美国参战后持
续下跌了一年左右。股市的下跌使本的私人投资帐户（塔辛帐户）受到了沉
重打击。虽然塔辛帐户的投资对象是那些实际价值高于其市场价值的不引人
注意的二级股票，但是这些股票价格的下跌幅度也很大。保存帐户必须有一
定的余额，因此本不得不卖出股票，这使他受到了巨大的损失，同时本的钱
全部投入了百老汇唱片店，他无法弥补自己在塔辛帐户中的损失。
后来，本告诉自己的读者和学生，一个真正的投资者很少被迫卖出自己
的股票。当他认为一项投资已经成熟，实现了预期的赢利时，他会在自己选
定的时机卖出股票。然而，在这个阶段本还不能解决难以控制的债务问题。
塔辛教授对发生的一切感到震惊，但是他信守承诺，对本的信心依然不
变。他同意本每月支付60 美元以弥补亏空。两年之后市场又复苏了，本也就
补偿了前段时间的损失。后来，本重新把塔辛教授的帐户建立在一个非常稳
定的水平之上。这个时期，本和哥哥放弃了唱片生意。
宣战
1917 年4 月美国宣布参战，它警告美国人民战争间谍无处不在。事实上
也确实发生了几起爆炸事件和令人发指的叛乱，但是这种歇斯底里的狂想大
多是政府以爱国主义为名煽动的。
《老幽默杂志》发表过一篇社论介绍堪萨斯城对一位反战活动家，罗
丝·帕斯特·斯多克斯夫人的审判。她被指控触犯了《间谍法》。“斯多克
斯夫人是位犹太人，生于俄国。她这种俄国犹太人——知识分子——是没有
国家感情的。”斯多克斯夫人因为给一家报纸写信而被判入狱十年，她在信
中写道：“我支持人民，而政府支持战争暴发户。”后来她的审判被驳回了。
（12）不幸的是，在这种狂乱情绪平息下来之前，几个美国犹太人被暴徒杀害
了，其中还有一个小男孩。
游行大军
在这种气氛下，本也申请参加预备役军官训练营，却因为他是个英国公
民而被当场拒绝了。他被编入纽约州警卫队的M 连，跟着乐队游行。乐队的
带头人是维克多·赫伯特，他是一位优秀的大提琴手和指挥家，并写过一些
轻歌剧，如《贝布斯在玩具国》和《淘气的玛里塔》。赫伯特也是位移民，
他来自爱尔兰。
尽管社会和政治冲突不断，本仍然养成了一些优秀的品质，这使他能交
上永远的朋友；同时这些性格又使他远离别人。“他有非常优秀的个人品质，
能和任何人交朋友。”他的朋友和以前的学生欧文·卡恩说。“但是他废寝
忘食地工作，甚至没有多少社交活动。”即使这样，本还是很喜欢户外活动，
并且发起创建了华尔街第一个滑雪俱乐部。
本从来不需要太多的睡眠时间，他的工作量十分惊人。虽然格雷厄姆工
作勤奋，也很看重自己的工资，但是真正激励他工作的却是知识的力量而不
是对财富的渴望。早年也是这样。“本熬夜是想找到更好的方法，”他的表
妹罗达·萨奈特说。“他喜欢躺着思考如何更好地记录乐谱、怎样改进摩尔
斯密码的教学方法。”这种好奇心和创造力也同样被用到了他的投资事业之
中。
税收压力
在战前比较简单的税收现在也开始变化了。税种不断增加，日趋复杂。
本很快就意识到，应该研究税法和公司的税单以确定它们对公司收入的影
响，这一点很重要。奇怪的是，对税收后果的研究却使他解决了另一个恼人
的难题。
前面说过，当时上市公司的财务报表都包含大量的无形资产，在资产负
债表中，无形资产与有形资产混在一起。而无形资产在公司资产中的准确比
例是受到精心保护的秘密。
揭密
1917 年的《超额利润税法》允许投资者按其投资的有形资本的一定比例
贷款，但不包括信誉、专利等无形资产。从资产负债表中的三个项目——税
金、税前收入和资产帐户——出发，本发明了一种方法，能够确定这种信誉
的确切价值。
他在写给《华尔街杂志》的一篇文章中解释了这种方法。主编报怨说，
杂志社没人知道本在说些什么。“它就好在说，你做整件事的时候都带着一
面镜子。”尽管这样发牢骚，主编还是同意将它发表。（13）
幸运的是，本的计算是正确的。多年以后，公司报表的形式有了变化，
每个人都能对公司资产有准确的了解。自那以后，许多公司都不在报表中反
映无形资产，因为赢利能力已经取代资产项目，成为公开上市公司最引人注
目的特征。
摩擦产生的朋友
本继续在公司分析中开辟新的领域。1919 年他写了一份报告，把芝加哥
米尔沃基和圣保尔铁路公司与圣路易斯西南铁路公司进行了对比。本决定先
把报告交给米尔沃基铁路公司的管理者，因为他的分析报告使这个公司看上
去非常脆弱。本拜访了公司的财务副主席罗伯特·J·马罗尼，后者简单地看
了一下这些材料然后说：“我对你的事实和结论毫无异议，我希望我们的表
现会好些，但它并非如此。事实就是这样。”（14）从此以后两人交上了朋友，
并最终成了生意上的伙伴。
无聊的事
并非每个与本交往的人都这么坦率，这么诚实，尤其值得一提的是本的
一位同事。他的工作是在场外市场（OTC）招揽新的投资者，在加入一次投资
辛迪加的活动中赚取了丰厚的利润。这个辛迪加以每股3 美元的价格买进了
私人手中的俄泰尔石油公司的普通股，然后在场外市场中以8 美元的价格卖
出。这个朋友答应让本参加下一次场外市场投资辛迪加。
下一个交易对象是1919 年4 月成立的塞沃尔德轮胎公司，因为它申请了
一项新专利，用于生产一种可修补的汽车轮胎。汽车已成为当时流行的交通
工具。但是轮胎的生产技术却严重滞后，轮胎的使用寿命不长，就象一些短
命的轮胎生产企业一样。
本投资2500 美元以10 美元的价格买进了250 股塞沃尔德的股票。不久
之后，股票价格涨到了24 美元，并在短期内极速升到了37 美元。辛迪加在
这时抛售了手中的股票，使本在很短的时间内得到的利润是其投资额的270％。
不久，轮胎公司决定允许其他各州的公司以许可证经营的方式使用它的
专利，这些公司也以同样的方式上市流通，就在本第一次获利之后，又一个
投资辛迪加成立了。25 岁生日那天，本收到了一张支票，包括他的原始投资
和150％的利润。支票中没有交易过程的会计记录，但是本出于对朋友和同
行的信任并没有索要。
辛迪加第二轮的售卖过程非常迅速，本没能参加。但他们随即又组织了
一次更大的交易。组织者宣布，就成立的宾夕法尼亚塞沃尔德公司只下设四
个分公司，而在其余46 个州公开出售其生产程序，因为再多设分公司就会成
为累赘了。本不太理解这个限制自身发展的计划，但他并不怀疑组织者挣钱
的能力。出于这种考虑，本和许多朋友、同行们共同出资6 万美元投入了这
个项目。塞沃尔德公司的原始股在夏末达到了牛市的最高价77。75 美元。投
资者在一周前就在等待宾夕法尼亚塞沃尔德公司上市交易了，可是事实与此
相反：原始股下跌了30％，而新的交易却被推迟了。股价持续下跌，直到塞
沃尔德公司完全消失，当然投资者的钞票也已经分文不剩了。
宾州股票的骗局
本和朋友们出席了一个塞沃尔德“投资者”大会。在这次会议上，公司
的发起人最终被迫返还给他们一部分资金——大约是他们投资额的30％。这
种诈骗活动在当时也和现在一样普通。区别在于，当时的受骗者很少到地方
律师那里进行申诉，也没有证券交易委员会或证券交易者协会可以依靠。
塞沃尔德的这次灰色的投资使本进一步接触到华尔街操纵市场的行为，
他以前就不喜欢它，现在更是开始憎恨了。后来，本把这个“同样老的轮胎”
的故事作为例子，以此来说明既使是内部消息也可能是虚假的。他当时的语
气一定格外愤怒，因为这个观点实际上包含了另一层含义：可修补轮胎后来
成了一个普通而赢利的行业，不乏成功的例子，如Ban－dag 公司。
妙笔生花
在这个战争年代，本不断为金融杂志撰写文章，他的许多论文，包括《债
券交易的讨价还价》都发表在《华尔街杂志》上。他对债务问题的全面研究
揭示了债券之间的价格差异，这种差异也可以用其他方法进行比较。他成了
杂志的定期撰稿人，并很快受到了邀请。本放弃了这次当编辑的机会，虽然
它的薪水很诱人。纽伯格答应让他作初级投资合伙人，又一次打消了他离开
公司的念头。
然而，本那位开朗的哥哥维克多却成了《华尔街杂志》的一名广告推销
员，后来又被提升为副主席，负责广告部的业务。维克多的销售业绩非常出
色，他或许没有本的投资才能，却有一张厚脸皮。维克多待人热情，风度翩
翩，舞跳得很棒，幽默感极为出众。
罗曼史
虽然工作压力很大，本仍然想结婚了，因此经济上的成功对他越发显得
重要。进入华尔街不久，他就通过哥哥认识了活泼好胜的哈塞尔·玛珠。“我
妈妈住在本森赫斯特而爸爸住在布朗克斯，因此在恋爱期间他必须开车走很
长时间。”他们的女儿埃莱恩说。结婚的时候哈塞尔是一位舞蹈和发音学教
师，比本挣的钱还要多。或许因为他们都喜欢独立思考，有时会产生极大的
意见分歧。但是他们的共同点也很多。他们的女儿玛约莉说：“无论做什么
事，他们都全力以赴。”
战争结束，孩子出生
1919 年有两件大事：第一次世界大战的结束以及本和哈塞尔的第一个孩
子的出生。本以自己的父亲和他最欣赏的科学家的名字给孩子起名为伊萨
克·牛顿。这个孩子成了年轻的夫妇的最大乐趣。
一个完全的合伙人
战争的结束对华尔街和本来说都是一个全新的开始。1920 年，本成了纽
伯格—汉德森—路德公司的一名合伙人。他虽然只有26 岁，却已经向世人证
明自己能够处理极为复杂的投资战略。作为合伙人，本在工资之外还可得到
2。5％的公司利润却无需承担损失。
如果考虑到1919 到1921 年战后牛市的混乱性和危险性，那么本的提升
就更是一个了不起的成就了。当时的股市充满了一切最不可取的动机因素—
—恐惧、贪婪、鲁莽和轻信。道·琼斯工业平均指数本世纪以来第四次突破
了100 点大关，然后又迅速返回到战前水平。本在这时已经创立了自己的投
资哲学。沃伦·巴菲特在介绍《聪明的投资者》时把这种哲学思想归功于本
——“市场行为越荒谬，具有商业眼光的投资者的机会就越大。”巴菲特告
诉读者，如果遵循格雷厄姆的教导，他们将“从别人的愚蠢行为中获利，而
不是陷入其中。”（15）
或许正因为本还记得自己以前的错误判断包括塔辛帐户给他留下的不舒
服的记忆，他才得以顺利度过麻烦不断的战后时期。毕竟，他成功地探索了
别人不想也不敢涉及的领域。
早在投资成为热门行业和日本投资机构对纽约主要的美国投资公司构成
威胁之前，本就已经在日本债券的投资中名声大噪了。
日本债券的游戏
本有个朋友在一家做公债生意的邦布莱特公司工作，他把本介绍给大阪
富士证券经纪人银行的朱迪·米奇。米奇一直试图说服邦布莱特公司为大阪
银行做代理商，收购1906 年日俄战争时期日本在美国和欧洲发行的政府债
券。这些债券可以用某种欧洲货币或日元支付，由持有者决定。此时的欧洲
出现了货币问题，而日本却相对繁荣，因此这些债券对日本的投资者具有特
别的吸引力。邦布莱特公司忙得无法脱身，但是本却很愿意接手这个新生意。
本通过纽伯格在伦敦、巴黎和阿姆斯特丹的代理商组织了大量的债券，
然后连同付款通知单一起送往日本。两年之内，他的公司独家代理这项业务，
获得了超过10 万美元的代理费（那是1920 年的美元）
纸山
纽伯格的总部很看重这笔代理费却不太喜欢这些日本债券。许多债券的
面值只有100 美元（或等值的英镑和法朗），这对西方人来说是很令人心烦
的，而且在售卖时还有很大的折扣。可是精明的日本买主却很喜欢这种“小
纸片”。纽伯格的总部堆满了纸片，因为10 万美元的债券代表着1000 张独
立的凭证。公司设计了一种特殊的保险箱，又爱又恨地称之为“本·格雷厄
姆的箱子”。
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