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格雷厄姆价值投资-第6部分
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立的凭证。公司设计了一种特殊的保险箱，又爱又恨地称之为“本·格雷厄
姆的箱子”。
富士银行后来在纽约建立了自己的办事机构，但是另外两家日本公司继
续雇佣纽伯格公司，这使它的生意有增无减。日本金融界对本很有好感，多
年以后，他的著作得以在日本出版。日本朋友每次拜访他时都会转达国内对
他的敬意，在他退休后依然如此。二十年代初，本继续发掘公司报表中少报
的收入和隐瞒的资产，用以预测股价的意外上涨。
事情在慢慢变化
本在各种投资之余继续发挥着自己的统计才能。在助手列奥·斯特恩的
帮助下，他负责全权处理上市证券的个人投资问题。这项工作并不怎么耗费
时间，因为华尔街在当时还比较简单，上市公司的数量不多，大部分都是铁
路和工业股票。多数投资者依然喜欢长期可靠的投资，因为这些投资的变化
不大，无需投资者操心。而本从自己客户的利益出发，坚持要透过表面现象
发掘更好的赢利机会，坚持使用新的策略。可是他的策略经常会使那种安于
现状的人胆战心惊。
在以后的著作中，本经常谈起这段时间研究的问题的经历。例如，当时
有一个很受欢迎的投机性股票——联合纺织集团。纽伯格的一位高级合伙人
为自己的客户买进了大量普通股，本向他指出，联合纺织集团发行的一种利
息为7％的可兑换债券要比普通股的风险小，利润却要大得多。然而这个合
伙人根本不理会本的忠告，却说他的客户喜欢购买流动性强的股票。不出本
所料，联合纺织集团的股票价格很快就从70 美元跌到20 美元；（16）而它的
债券却被重新注入资金以超过面值的溢价收回了。这个故事后来出现在《证
券分析》一书的附录之中，用来解释如何转换股票优惠增购权。
对旧思想的挑战
本和列奥经常发行一种通讯，对某种证券进行详细分析，他们的这些大
胆行动不时地让纽约的投资界感到震惊。例如，1921 年5 月，他们建议人们
抛售手中的1923 年到期、利率为4。25％的“美国胜利公债”，其价格为97。75
美元，然后再买进1938 年到期、价格为87。50 美元的同种债券。因为他们认
为贷款利率将下降，而长期债券的上涨机会更大。多家报纸以《胜利公债持
有者备忘录》为题刊登了这篇文章。
纽约证交所立即对这个通讯进行了检查，因为根据不成文的规定，从事
证券交易的人是不允许鼓励自己的客户把投资从政府公债转移到公司证券上
去的。但是他们的通讯并没有这种不爱国的迹象——它只是建议买主从一种
政府公债转移到另一种政府公债上去。事实证明，这位年轻的分析家又一次
言中了，许多人采纳了他的建议而发了大财。
对投机的新观点
本的投资手册中有一本《投资者诫》。“当然，这样一个自满而狂妄的
题目是我这样一个草率的分析者在20 多岁时偶然想出来的。”本多年以后这
样说。这个手册中有一句话让本的同行和客户们感到惊讶和不解。本写到：
“如果某种普通股票是个好的投机项目，那么它也是一个好的投资项目。”
他分析说，如果一个公司的经营状况非常好，它的股票甚至没有损失的风险，
那么它也一定能为投资者带来非常好的未来收益的机会。在坚实的基础上开
创赢利的事业要比在不稳定的基础上容易得多。
他还从反面阐述了自己的观点。本说，一个投机项目不可能是一个好的
投资项目。因为投机是以传闻为基础的，没有事实作为依据，而传闻得不到
证实又使风险变得更高。本的投资哲学中的前一个部分在20 年代初更容易得
到验证，因为当时的牛市刚刚形成。而当股市攀升到顶点之后，很难再找一
种不含有任何明显的价格风险的股票——即使是第一流的股票。但是此时的
潜在未来收益也同样有限，因此本的投资哲学在今天也是同样有效的。（17）
噢！
在早期的另一份通讯中，本发表了一份详细的统计报告，把所有上市的
轮胎和橡胶公司股票进行了对比。根据本的统计资料，阿贾克斯轮胎公司似
乎是最好的投资对象。几天之后，阿贾克斯的主席到办公室拜访了他，本马
上就后悔自己没在发表报告之前见到他：主席给他的消息令人失望。不久之
后阿贾克斯轮胎公司就申请破产了。
虽然本偶尔也犯错误，但是他作为一名货币经理，尤其是作为在套利和
套期保值方法的使用方面的发明者和先驱的名声却没有受到影响。
侧翼防护
本发明了几种复杂的套期保值方法用以防范市场风险，后来这些方法得
到了广泛的应用。例如：如果本想使某个账户躲开债券价格下跌股票价格上
涨的风险，他会买进一种接近面值的可兑换债券，同时卖出的等量普通股的
看涨期权（看涨期权是指在特定的日期之前以特定的价格买进特定数量股票
的权利）；如果债券上涨、股票价格下跌的风险更大，他会买进债券、卖空
股票（卖空是指卖主卖出手中还没有的股票，但他希望能在将来以更低的价
格买进），并卖出看跌期权（指在特定日之前以特定价格卖出特定数量股票
的权利）。因为看涨期权和看跌期权的溢价收入很可观，这种方法就可以保
证一个良好的利润水平而不必理会股价的变化。这些套期保值的方法后来成
了期权和期货交易中的主要内容。
本的名声四处传播，到他这里开设私人账户的客户人数也不断增加。本
对这些帐户收取的费用是剔除损失之后的累积净利润的25％。
舅舅荣归乡里
本的舅舅毛里斯·杰拉德也是他的私人投资者之一。杰拉德是芝加哥的
一名管理顾问，赚了一笔可观的财富。1922 年，只有50 多岁的杰拉德决定
退休，搬回了纽约。
“芝加哥是我们的家，我生在那里，对学校和小伙伴们很有感情。”罗
达·萨奈特回忆说。“然而，我父亲认为我们应该回纽约去。显然，他觉得
自己需要刺激，需要回到本的身边。”她父亲把所有的投资都交给了自己这
位了不起的外甥。
女儿出生
本在自己的投资活动中逐渐变成了一名地道的美国公民。1921 年他有了
第二个孩子——玛约莉。玛约莉和哥哥牛顿一样聪明可爱，也一样得到父亲
的宠爱，但她毕竟是个女孩子。她父亲向来认为女孩子天生感情用事，潜力
有限。而牛顿这个男孩子注定会成为一个理性的思考者。
虽然如此，本仍然对玛约莉充满了爱心，而玛约莉也认为自己能在他最
适合作父亲的时候出生是很幸运的。她还记得自己和父亲在中央公园水库周
围散步的情景：“他很有活力，手里还拿着一根藤条。”她为本而感到骄傲，
并且相信本不仅对她很重要，对全世界也同样重要。
罗达·萨奈特也记得自己作为紧密团结的家庭中的一员而度过的快乐时
光。虽然本的动作有些不协调，却很有活力，经常带孩子们进行冒险性的郊
外远足。罗达的年纪与表哥相差很多，更接近本的孩子，因此她也参加了这
些活动。
“一年夏天，那时我还是个小姑娘，我们两家人到长岛的休利特度假”，
罗达说。哈塞尔·格雷厄姆想在那里买一间别墅供全家人过夏和度周末，但
是本拒绝了，他更喜欢租一间别墅。这种争吵在他们之间是常有的事。
当然，钱不是问题的关键，本在直接投资和套期交易中一直做得很好。
大展鸿图
禁酒令使纽约感到了压力，到处都是玩世不恭，放荡不羁的年轻人，而
这时却正是本的黄金时期。本第三次受到诱惑，要他离开纽伯格—汉德森—
路德公司（他已经在此工作9 年了）。1923 年，一群客户和朋友有感于本的
才能，建议他成立一个25 万美元的投资账户。如果成绩好，他们还会增加投
资，最初的投资者包括朱利叶斯·罗森瓦尔德家族中的几个成员。这个家族
是希尔斯—鲁布克公司的早期合伙人。根据协议本可以带入其他一些账户作
为原始资本的一部分。本的工资是每年1 万美元，投资者将得到至少6％的
利润，而超过6％的部分本可以得到其中的20％。
独立创业
纽约证交所刚刚降低了会员公司必备资本的最低标准。本的套利交易为
纽伯格吸收了如此众多的投资资金，致使公司无力接收新的业务，更重要的
是，本的经营活动已经超出了他老板的传统范围：它的收入仍然主要来自证
券交易的代理费和结余账户的贷款利息。纽伯格准许本开创自己的事业，并
继续使用公司的办公室。作为交换条件，本必须通过纽伯格进行证券交易。
第三章让手中的牌发挥最大威力
“本不需要任何修饰，他有很多可贵的品格。”
——欧文·卡恩（1）
20 年代是令人兴奋的年代。伍德罗·威尔逊在创造永久和平的努力失败
之后把总统职务交给了乐观却无所作为的沃伦·G·哈丁。战争和全球的社会
问题让美国人感到厌倦，他们把注意力转向了不需担心的事情。西格蒙德·佛
洛伊德和阿尔伯特·爱因斯坦以其惊人的新思想激发了人类理性的思考。女
人的头发和裙子都变短了。英俊勇敢的查尔斯·林德伯格完成了纽约到巴黎
的连续飞行，重新确定了“距离”的含义。禁酒令使国内暴力猖獗，出现了
疤脸阿尔·凯彭和“臭虫”乔治·莫兰这样的人物。在纽约，尤金·奥尼尔
紧张的心理剧吸引了大批观众，而花花公子们驾驶着“蓝色尼亚加拉”牌跑
车和“阿拉伯沙漠”活顶旅行车四处游荡。
这一时期，美国经济突飞猛进，令每一个与股市有关的人都感到欢欣鼓
舞。1920 年和1921 年的衰退之后，国民生产总值由740 亿美元剧增到1929
年的1044 亿美元，同时公司利润也在直线上升。由于流水线作业的出现，加
工业的产量不断增加。美国钢铁公司实力强大，虽然把工作日长度由12 小时
减为8 小时，又额外雇佣了1700 名工人，它的利润仍然很丰厚。证券市场在
这些激动人心的事件推动下也开始起飞了。
坚实的基础
后来被尊称为“证券分析之父”和“价值投资领袖”的格雷厄姆在20
年代初只有25 岁，却已经在华尔街工作6 年了。他的勤奋、天才和正直让同
事和客户们眼花缭乱。离开纽伯格之后，他在事业上继续前进，创办了自己
的公司。
“格雷哈”基金
1923 年6 月1 日，本的第一个独立项目——“格雷哈”公司——开张了，
此时的道·琼斯工业平均指数正处于敏感的95 点。公司是以29 岁的格雷厄
姆和路易斯·哈里斯的名字命名的。前者是它的货币经理，后者则是公司的
主要投资者，经营皮箱生意。格雷哈是个私人基金，投资者都是经朋友或其
他途径召集的，不向公众集资。本以这种方式筹集了大约50 万美元的资金，
也因此而丧失了控制权。
“我自己的投入很少，”本说，“那时我没什么钱。”（2）虽然有些人
的股份很大，却没有一个人的股份可以让自己控制投资决策，这个权利仍由
本掌握着。
本继续集中精力发掘可能的套利机会，寻找低值证券和可以卖空的超值
股票。
杜邦——通用套利
本在这个时期有一个交易利用了杜邦公司和通用公司之间密切的所有权
关系。皮埃尔·杜邦在担任主席期间利用剩余现金为自己的火药和化学公司
买进了大量的通用公司股票，结果杜邦在1920 年成了通用汽车公司的主席。
杜邦公司的历史可以追溯到美国革命时期，到本世纪20 年代，它已拥有了巨
额的资产、控制着几个行业，主要是军火和加工工业。尽管如此，杜邦公司
上市流通的股票价值却没有超过它所拥有的通用汽车公司的股票价值。市场
总是高估通用汽车公司的股票，或者认识不到杜邦公司的自身价值。
当本发现了这种反常情况之后，立即买进了杜邦公司的股票。与此同时，
还卖空了七倍的通用汽车公司的股票。不出所料，市场很快纠正了这种错误
观念：杜邦公司股票的价格上涨了。格雷哈卖出了杜邦公司股票，收回利润，
然后又停止了对通用公司的空头交易。这种方法没有风险，因为如果这种不
平衡是以通用公司的股票价格下跌的方式得以纠正，本仍然可以从空头交易
中获利。最终，反托拉斯法迫使杜邦公司与通用公司的关系决裂了。
本最成功的活动都是以发现矛盾为基础的，比如此例中杜邦公司股票的
价格。他把赌注押在这样一种可能性上，即市场最终将发现自己的错误。然
而他向来没有忽视另一种可能性，即市场可能会在很长时期内坚持这种错
误，或者其他一些意外事件会突然介入其中。这些是一切股市投资都无法避
免的风险。
目标——舒拉夫特
本的计算也并不是百发百中的，或许正因为这样，他后来更喜欢分散投
资，拥有数目繁多的各种股票。
有一次本认为夏塔克公司——著名的舒拉夫特连锁餐厅的所有者——在
股东心中的地位不符合实际。于是就卖空了几百股夏塔克的股票。格雷哈的
股东们向来都在这家餐厅举行每周一次的午餐会议，但是在卖空之后，他们
再这么做就不合适了。时间过去了，可股市对夏塔克公司的狂热却没有过去，
事实上，股票价格仍然在上升。最后，股东们决定停止卖空生意，损失了1
万美元。然后又重新开始了他们的午餐会议。后来，这家公司终于没能逃脱
走下坡路的命运，被私人投资者收购了。
家庭人口不断增加
如果说本在事业上一帆风顺，那么家庭生活也是如此。他对自己寡居的
母亲关心倍至，让她开着豪华轿车在城里随意走动。1925 年，第二个女儿埃
莱恩出世了，加入了哥哥牛顿和姐姐玛约莉的行列。玛约莉回忆说，这些幼
小的伙伴们生活很舒适。她们�
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