格雷厄姆价值投资-第7部分

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莱恩出世了，加入了哥哥牛顿和姐姐玛约莉的行列。玛约莉回忆说，这些幼
小的伙伴们生活很舒适。她们并不太喜欢在贝福特中央花园的那座别墅，虽
然罗达·萨奈特认为它“棒极了。”这座豪华的两层楼有一个弯弯曲曲的楼
梯和一个可爱的阳台，站在上面公园的全景一览无遗。大人们以为孩子们会
喜欢在阳台上玩耍，可是这些小家伙却不同意这样做。玛约莉回忆说，他们
总是缠着父母到公园去。

虽然不能到公园玩耍令他们感到沮丧，可他们毕竟与父亲不同，生长在
稳定、安全和舒适的环境之中。而且，没有人认为这一切会发生改变。


试图重组公司

牛市继续上扬，似乎每个人都在赚钱。经纪人（当时称为客户的人或注
册代理人）在全权处理投资账户的同时为自己谋利是件很正常的事，利润在
二者之间平均分配，而损失却由客户独自承担。同行们的行为让本认识到自
己的愚蠢，因为他经营自己的基金却只能得到很少的一部分利润，虽然投资
者无权指挥投资决策，可是报酬却要另当别论了。因此他向主要投资者路易
斯·哈里斯提出一个新方案。根据这个方案，本放弃自己的工资收入，而在
利润率超过6％的第一个20％之内，他得到其中的20％；在下一个30％之内，
他得到其中的30％，再超过这个数字，他将得到其中的50％。于是，利润分
配将按如下方式进行：

投资回报率投资者的份额格雷厄姆的份额

6％　6％　0％


26％　22％　4％


56％　43％　13％


100％　65％　35％（3）


这个表说明，投资回报率低的时候，投资者将会得到比以前更多的份额，
随着利润增加而逐渐减少。这种分配方法能激励本提高投资业绩，可是无论
利润如何，本的份额都不会超过投资者的收入。

联合账户取代格雷哈

尽管这个建议的好处显而易见，哈里斯还是拒绝了，于是他们决定解散
公司。1925　年末格雷哈解散的时候，道·琼斯指数突破了100　点大关，在18
个月中上涨了79％，格雷哈的投资者们在这个基金中获得了可观的利润。

格雷哈基金的准确收益不得而知，但它足以让本的朋友出资45　万美元开
办了本杰明·格雷厄姆联合账户，本在这个账户中的收入基本上与他向哈里
斯提出的方案一样。1926　年1　月1　日，这个新账户开张了。1926～1928　年间，
联合账户的年平均收益率为20。2％。三年以后——1929　年初——其资本额已
上升为250　万美元。大部分资本增长都是资本收益而不是额外投入的结果，
此外，这些出色的回报率承担的风险很有限。

纽曼成为合伙人

与此同时，本在其他方面的事业也正在发展。他找到了一位合伙人，卸
下了肩上的管理重担，使自己能够发挥特长——设计更新更好的谋利方法。
起初，本邀请道格拉斯·纽曼加入他的小投资公司，却遭到了拒绝。这个儿
时的伙伴向他推荐了自己的兄弟杰罗姆。纽曼兄弟也是在哥伦比亚大学毕业
的，而后杰里又进入法学院继续深造。毕业后，他在纺织业中为岳父工作了
几年，当岳父埃利亚斯·雷斯在欧洲呆了6　个月回到公司以后，就成了一名
办事员，他对此感到无法忍受。

“他愤怒地辞掉了工作，”杰里的儿子霍华德·“米奇”·纽曼说。比
本小两岁的杰里接受了这份年薪5000　美元的工作。本很快就发现了杰里在商
业管理方面的才干，于是他建议改变一下。米奇说：“他找到我父亲说‘你


不应该为我工作，我们应该是平等的合伙人。’”因此，本和杰里之间最初
的合作关系就这样确定下来了。虽然本经常无法忍受杰里那种残忍的谈判技
巧而被迫离开谈判桌，但是他们两人的组合却是无与伦比的。本是主席，纽
曼是副主席兼财务主管，他们的这种合作关系在以后的30　年中长盛不衰，从
未中断过。

不断扩大的网络

格雷厄姆的生意伙伴和客户们对他越来越信任了。联合账户的许多客户
都是本初期集资的出资人，但是他也以各种出人意料的方式吸引着新的投资
者。本第一次见到罗伯特·J·马罗尼是在1919　年。当时他发表了一个报告，
对芝加哥—米尔沃基—圣保罗铁路公司的前景持悲观态度，而马罗尼正是这
家公司的财务副主席。后来马罗尼成了格雷厄姆—纽曼公司的一个主要出资
者，最终当了它的一名董事。

重逢在维希

母亲的家族决定在法国古老的旅游胜地维希举行聚会，可是公司的生意
非常好，本忙得无法脱身。自从多年以前分手后，盖尚海特家的几个孩子就
没有团聚过。多拉和她的哥哥毛里斯以及年轻的罗达参加了这次海外聚会，
见到了自己的兄弟姐妹、叔叔阿姨们（大多数人都是初次见面）。

罗达记得，有些人的生活非常好，有些人却大不一样。聚会的钱是大家
凑的，放在一个集中的基金之中，杰拉德和几个富裕的家族成员补足短缺的
部分。为了不让任何人感到难堪，大家都住在一个朴素的旅馆里——多拉姑
妈除外。在本的资助下，爱面子的多拉住进了城里最好的酒店。

钱并不是这次聚会中的唯一问题。这些人在很小的时候就分开了，现在，
他们遍及除南美洲之外的各个大陆。他们的语言很多，有时甚至无法互相交
谈。毛里斯舅舅列了一张表，把每个人使用的语言都写了进去，以便为不能
交谈的人配备翻译。一个会讲英语和波兰语的人可以为两个只能讲其中一种
语言的人充当翻译。翻译使用的语言有西班牙语、德语、法语、意第绪语以
及别的语言。这是一次快乐的聚会、幸运的聚会，以后再也没有举行过。

而此时身在纽约的本仍然在为自己、为毛里斯舅舅以及别的投资者努力
地工作着。整个20　年代，财务数字依然很少见。于是本想方设法寻找更详细
的资料，包括从众多的政府机构中得来的文件。

阳光不受欢迎

当时最受欢迎的“神秘”股票是纽约联合天然气公司，它控制着利润颇
丰的纽约埃迪逊公司。当联合天然气公司公布它从埃迪逊公司得到的红利
时，却并不说明这家公用事业公司的收入，而这却是决定联合天然气公司真
正价值的隐含因素。

“我惊奇地发现，这些秘而不宣的数字实际上每年都印在公共服务委员
会的文件之中，”本说。“我简单查阅了这些文件，然后把联合天然气公司
的真实收入写进了一篇文章里。”《华尔街杂志》发表了这篇文章。


并非每个人都能理解本的行为。一位上了年纪的朋友对本说：“本，你
可能认为自己很伟大，能够提供这些漏掉的数据。但是华尔街却不会为此感
激你。神秘的联合天然气公司要比失去神秘性的它更吸引人，更有价值。你
们这些年轻人想把触角伸到各个方面，这样做会毁掉华尔街的。”（4）

打击石油公司

本没有因为这些话而退却。1926　年，他为了寻找铁路的资料而查阅了州
际商务委员会（ICC）的年度报告。在此过程中，他发现了其竞争对手——石
油管道公司——的一组统计资料。从脚注的说明中可以看出这些数字出自一
家公司写给ICC　的年度报告。在奇心的驱使下，本向ICC　写信索要这份报告
的不记名副本，以便了解石油管道公司需要提交的各种数据。看完这份50
页的文件之后，本马上意识到自己发现了黄金：报告中包含着他以前从未发
现的关键的财务信息。他搭上一趟列车，急忙赶往华盛顿特区（在复印机和
传真机问世之前，生活真是麻烦）。

当时共有八家石油管道公司向炼油厂运送石油，它们全都是1913　年后从
约翰·D·洛克菲勒的标准石油托拉斯中分离出来的。1911　年，美国最高法
院和司法部按照《谢尔曼反托拉斯法》的规定把洛克菲勒的标准石油公司分
割成31　个不同的公司。解散标准石油公司是一件民愤很大、历时较长的案
件，依达·塔贝尔在《标准石油公司的历史》一书中揭露了它的丑闻，在社
会上很受欢迎。

洛克菲勒的控制

这八家石油管道公司都比较小，只公布简单的收益表和资产负债表，这
或许是由于最大的股东是洛克菲勒托拉斯的缘故。华尔街有两家公司专门负
责这些标准石油公司以前的子公司的交易，它们拒绝提供其他数据。

本在ICC　发现每个石油管道公司都拥有大量的铁路投资债券，这些债券
的价值有时甚至超过了它们自身的市场价值。可是每个公司的总收入都比较
少，利润结余也很正常，完全没必要继续拥有这些债券。这种反常情况正是
本善长发掘的理想价值——以低于其实际资本价值的价格进行交易的公司。
至少，象石油管道公司这样的投资项目，其安全系数是很大的。

贮藏资产

北方石油管道公司是这些公司的领头羊，其股票的市场交易价格是65
美元，分给股东的红利是6　美元/股（9％），以收入弥补这部分开支。公司
囤积的一流债券的价格已达95　美元，这是它的隐性资产。

可是社会对石油管道公司有一个错误的认识，认为它正在走下坡路，因
为铁路油罐车已经出现并开始参与竞争了。同时，公司在最近几年降低了红
利的数量，这更助长了人们的错觉。

黑刃


接下来，在一个目光远大的年轻的投资经理——本和一个根深蒂固的公
司体制——标准石油公司的解体公司之间发动了一场战争。这是一场新旧思
想的战争，而本的下一个动作在投资界的传统卫士们眼中是缺乏绅士风度
的。

他开始有步骤地购买北方石油管道公司的股票并很快拥有了全部4　万股
中的2000　股。虽然数量不多却足以使他成为仅次于洛克菲勒托拉斯的第二大
股东，后者拥有23％的股份。

游说

当手中的股份使他的要求变得举足轻重之后，本到标准石油大厦拜访了
北方石油管道公司的主席，向他表明了自己的观点。他说，公司没必要在总
收入只有30　万美元的情况下仍然保留着360　万美元的债券，他认为公司应该
把这些价格为90　美元的债券变现后返还给股东。主席提出了许多乏味的理由
为公司辩护：公司需要用铁路债券补足自己股票100　美元的票面价值；这些
资本要用来防备公司在将来可能出现的转换经营；而且，现在的公司也需进
一步扩大规模。

主席的反击就象提出异议的股东们多年来听到的回答一样。主席说：“石
油管道生意很复杂，需要专业知识。你对此了解甚少，而我们却为此奋斗了
一生，我们比你更清楚怎么做才是对公司、对股东最有利的。”最后，他以
一句非常经典的论断结束了他们的谈话，“如果不同意我们的决定，你可以
卖掉你的股票。”（5）

落马

本并不打算这样轻易放弃，于是要求在1927　年1　月举行的北方石油管道
公司的年会上提出自己的建议。他赶到了宾夕法尼亚的石油城参加会议。可
他在这场游戏中只是个新手，竟然忽略了一个重要细节：他没有联合另一个
股东支持自己的行动。会议只是例行公事，草草收场了。

二次冲击

本没有气馁。他用联合账户的资本继续买进北方石油管道公司的股票，
同时聘请了一位经验丰富、很有名望的律师。他的新战略包括两部分：他要
拉拢其他股东支持自己的决定——减少公司资本，把多余的现金返还给股
东；另外，也将争取在公司的董事会中获得两个席位。宾夕法尼亚的公司法
允许累积代理的投票方式，这对小股东极为有利。股东可以通过代理投票方
式把自己的所有选票都投向某个董事会候选人，而不必把权利平均分配给所
有的候选人。因此，本只要获得已发售股票中的1/6　的代理权，就可以在5
人董事会上占有一个席位。

令本感到奇怪的是，他并不需要通过法律手段就让北方石油管道公司交
出了股东名单——或许因为他们并没把本放在眼里吧。双方都给股东写信表
明了自己的观点——主席的观点与第一次会见本时完全一样。为了达到目
的，本和同事们亲自拜访了北方石油管道公司的主要股东包括洛克菲勒基金


会的财务顾问。后者告诉这些反叛者说，基金会不参与它所投资的公司的经
营活动。

战斗的硝烟

本出席了1928　年的公司年会，此时的他已经得到了38％的股权代理权，
足以保证他获得两个董事席位。主席提出，候选人名单中可以由本推荐两个
人，却不能包括他本人。这个提议被否决了，于是本和一位律师当选为董事，
成为入选董事会却与标准石油公司及洛克菲勒家族没有直接关系的第一批董
事。

几个星期后，本大获全胜。公司主席邀请本出席了一次宴会并在会上解
释说，他从没真正反对过本的建议，只是觉得时机未到而已。他被迫同意了
一个特别分配计划，发给股东70　美元/股的红利。本后来得知，当洛克菲勒
基金会交出代理权时就已通知公司管理者：它希望公司尽可能多地返还资
本。

胜利

每股70　美元的红利和北方石油管道公司后来的股价使本的利润超过了
每股100　美元，投资回报率将近54％。可是标准石油公司的会员们的恶梦却
并未结束。

本又开始买进另一个从标油石油公司分离出来的公司——全国运输公司
的股票了。这家公司除了经营石油管道以外，还生产打气筒。同样，它也拥
有大量无效率的资产。在本看来，这些资产应该用于提高公司的股票价格，
或者返还给股东。公司的管理者也同样反对本的观点，并提出了自己无效率
的使用方案。本在其他股东和洛克菲勒基金会的帮助下，最终迫使公司把钱
还给了股东。后来，其余的石油管道公司也都按这种方法分配了自己的债券。

清算家

本或许不满意这样的鉴定：他早期的学生和生