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泥鸽靶(选载)-第4部分
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行要求他以书面形式陈述他的想法——但是这也没起多大的作用。西特伦在1994年9月24日的报告中写到：“我们没有通货膨胀的工资增长，没有失控的建筑，不管是住宅、商用建筑还是那些高层的玻璃写字楼……很少，如果有的话，高层的写字楼正在施工中。” 很少，如果有的话，奥兰治县的居民理解西特伦对于高层写字楼的忧虑。在另外一个场合，西特伦似乎无法理解“低买高卖”的概念，吹嘘在最高的卖出价买入证券。
对于年轻而精明的迈克？古斯？斯塔门森来说，西特伦简直是梦想中的客户。斯塔门森虽然身材矮小，却是充满攻击性的销售老手。他在县财务官中颇受欢迎，曾经多次在各种集会中作主题演讲。西特伦很快就成为了斯塔门森的最佳客户。奥兰治县一共支付了美林几乎1亿美元的销售佣金，其中的几百万美元直接进了斯塔门森的口袋。
斯塔门森出身并不显赫。他的父亲是希腊移民，母亲来自俄克拉荷马，他是在中部一个叫利文斯顿的农业小镇长大的。从斯多克顿的圣杰昆三角洲学院毕业后，他进了加州州立大学富勒顿分校，之后加入美国海军。斯塔门森是在七十年代末加入美林新港滩分公司的，他后来调到旧金山，在那里他成为了金牌经纪。
斯塔门森脾气火暴，他有一长串争吵和冲突的纪录，经常摔下电话大声咒骂。换句话说，他和大多数在交易厅工作的人没什么两样。苏畴公司的资深副总裁伯纳德？迈克尔曾就斯塔门森的脾气给出具体的例子。据他说，在1988年的地方财务官会议上，他支持了投资一种汽车抵押贷款产品的提议，而美林没有介入该产品的销售。这一提议触怒了斯塔门森，经过几分钟的持续争论，他开始大声怒吼。会后斯塔门森在过道里找到迈克尔，说道：“现在我们就要解决这个问题。”然后俯身冲过去，把迈克尔撞到过道的另一头，脸上全是血。
80年代，斯塔门森代表美林向圣荷西城销售债券。圣荷西的地方检察官称，美林曾表示该市后来买入的一些债券是“绝对安全的”，“你不会赔钱”。1984年，圣荷西投资亏损6 000万美元，地方财务官也惨遭解雇。该市控告美林欺诈及渎职。美林支付了圣荷西75万美元庭外和解，就像后来与西弗吉尼亚庭外和解一样。两宗案例中，斯塔门森都没有受到处罚。
斯塔门森对客户的粗暴态度是众所周知的。旧金山的前首席投资官丹尼尔？帕特里克？达利回忆，有一天他正在餐厅吃午餐，斯塔门森冲进来敦促他卖出几天前刚买入的一笔投资。斯塔门森说这可以为旧金山赚取17 000美元的短线利润，达利同意了。但是后来达利发现他只赚了12 000美元，斯塔门森敷衍了事地解释他“算错了”。达利坚持美林补偿差额，否则旧金山将不再与其交易。美林没有支付这笔差额，而旧金山再没与斯塔门森进行过任何交易。
第二部分天生冤家（2）
尽管如此，斯塔门森仍旧是旧金山分公司的首屈一指的经纪人，也因此而身家不菲。他的佣金中有很大一部分来自于奥兰治县。美林承认1993和1994两年为奥兰治县买卖金融产品的收入为6 240万美元，不过奥兰治县坚持这一数字要高得多。美林还承认斯塔门森在这两年的收入为430万美元。
就在斯塔门森积聚财富的同时，罗伯特？西特伦的状况却急剧恶化。1994年利率开始上升
后，西特伦从斯塔门森和其他经纪那里买入的大量杠杆结构性票据开始赔钱。尽管后来的新闻报道将奥兰治县的投机描述得相当复杂，它们实际上很简单，特别是和我销售过的衍生产品相比。
西特伦是这样做的：他利用奥兰治县总值74亿美元的投资，又从不同的证券公司借贷了另外130亿美元，买入短期的高信用级别债券。这些债券的回报是和利率变化相关联的。我太了解这些结构性票据了。其中不少是所谓的反向浮动利率债券，利率上升时这种债券的价值急剧下降。反向浮动利率债券的票面利率通常是某个高百分点——例如13％，减去一个浮动利率——例如伦敦同业贷款利率。只要伦敦同业贷款利率保持在低水平，反向浮动利率债券就保持它的高价值。例如，如果伦敦同业贷款利率保持在3％，债券的利率就是10％（13％～3％）。然而，如果伦敦同业贷款利率开始上升，票面利率就会缩水。伦敦同业贷款利率上升得越多，损失就越大。
另一种结构性票据叫做触发票据。这种债券支付高于一般水平的利率，但是为期只有几个月，条件是在特定的某一天（叫做触发日），实际利率低于特定的某一水平（叫做触发利率）。如果实际利率超过了触发利率，触发票据的期限将延长若干年，投资者将被迫持有低利率的债券。
尽管反向浮动利率债券受到了广泛的报道，触发票据却尚未为人熟知。让我们来看看奥兰治县买入的一种触发票据。这种票据似乎有些疯狂，但实际上是一种更为保守的结构性票据。（虽然西特伦的结构性票据大部分购自斯塔门森，他也从其他公司买入了价值数亿美元的衍生产品，其中包括摩根士丹利。这种票据是其中之一。幸运的是，我和这笔业务无关。）
1994年1月6日，摩根士丹利卖给奥兰治县1亿美元的结构性票据，发行人是AAA级的波士顿联邦住房贷款银行，该银行的债券由美国财政部间接担保，这种债券看起来风险很低。
债券的触发日是1994年6月30日，还有不到六个月。触发日当天，如果三个月伦敦银行同业贷款利率低于或等于425％，债券将到期。对于奥兰治县，这意味着利率保持低水平，西特伦需要找到其他的投资，而他在1994年上半年的投资收益高于市场利率。还不错。
然而，如果当天三个月伦敦银行同业贷款利率高于425％，债券的期限将再延长三年，而票面利率将保持4％。由此可见，这种债券的风险在于利率，如果利率上升，哪怕只是一点点，债券期限将延长，投资者将继续收到低回报。债券期限延长恰好发生在投资者不希望发生的时候：利率上升之后。换言之，即使利率上升几个百分点，西特伦也将连续三年被迫持有利率只有4％的债券。债券的收益将根据利率上升的幅度受损；如果投资者在到期之前出售债券，则要蒙受相当的损失。
评估触发票据的价值是困难的工作，考虑到西特伦的投资专业水平，更是如此。由于无法预测利率，你无法进行简单的现值计算，无法确定这是五个月期的高利率债券还是三年半期的低利率债券。你需要能够模拟不同利率情况的电脑程序来计算这些票据的价值。投资银行雇用了数学博士和电脑博士来设计这些程序。显而易见，西特伦无法用他的检索卡片和分页账正确地估算这些债券的价值，而销售债券却给他的银行赚到了巨额佣金。考虑到西特伦被撕破脸的次数，他一定是个多面人。就在上文描述的债券交易中，摩根士丹利赚的佣金超过了20万美元。
第二部分龙舌兰效应（1）
摩根士丹利在任何时候都不会忘记为最坏的事作准备，即使在执行激进的全球新策略时也不例外。公司的高级管理层时刻准备着应付任何重大的金融灾难。假如股市崩溃会怎样呢？假如几家大机构同时破产会怎样呢？假如墨西哥出了问题会怎样呢？摩根士丹利在金融灾难中用来自我保护的机制叫做“蓝皮书”，这一机制在投资界人所共知，几年前《机构投资者》杂志还发表过专文介绍。
当然，这可不是你在学校考试时用来答题的蓝色封面小本子，摩根士丹利的蓝皮书自有独到之处。它详细描述了不同的金融市场灾难对公司的影响。摩根士丹利的行业专家组成了特别委员会，定期开会研究各种风险的后果，记载到蓝皮书上。他们不一定喜欢开这种会，有人抱怨不间断地写这些蓝皮书就像学生每学期写论文一样愚蠢。不过，所有的人都同意这种一丝不苟的方式利大于弊。一般来说，摩根士丹利不会犯大的错误。通过避免重大失误，公司上市六年以来，平均每年的股本收益率高达25％，是所有公开上市的美国证券公司里最高的。蓝皮书功不可没。它的存在证明摩根士丹利的业务虽然在向更高风险的领域转移，公司至少部分保留了J。P。摩根时期旧有的保守作风。
1994年的年底越来越近，墨西哥的形势继续保持良好，但是蓝皮书描述的情况却不容乐观。有一个新兴市场交易员承担了极高的市场风险——利率每变动一个基本点，公司的潜在风险可能高达2 000万美元；同时，我们继续销售着“有创意的”墨西哥衍生产品。有迹象显示，摩根士丹利内部有人开始担心墨西哥有过热的危险。大多数专家都同意如果拉丁美洲有一个国家陷入金融危机，整个地区都会受到牵连。我们把这种损失扩散的可能性称为“龙舌兰效应”，和几十年前的多米诺效应如出一辙。我的上司认为这种理论是成立的，但是不太相信危险就近在眼前。
而我除了相信我的市场会持续兴旺之余，还决定享受一个向往已久的假期。12月1日，我休假归来，正好赶上墨西哥新总统——欧内斯特？齐狄洛的就职典礼。齐狄洛并不是总统的头号人选，领先于他的对手在竞选过程中被人刺杀身亡了。然而，就连头号总统竞选人被刺也没有动摇人们对墨西哥市场的信心。齐狄洛顶替了对手，顺利当选。刺杀事件后，摩根士丹利曾发表了一则简短的备忘录，称“不出所料，墨西哥的刺杀事件对市场有负面影响”。市场很快就收复了失地。比德亚特？森发牢骚说：“每次我想做墨西哥交易，都有人中弹。”这并非夸大其词。尽管如此，人们对墨西哥的态度还是乐观的。
12月初，衍生产品部也受到了焦虑情绪的影响1。有个阿根廷Pre4s信托的买家说想要再买些同样的债券。两个月前我们给他的报价是95美元左右，后来债券有所贬值，我们需要计算新的价格。这时候有个交易员过来了解情况，他担心我们是否会以公平的价格买回债券，更担心如果我们的报价过低，投资者可能发现摩根士丹利在这笔交易上赚取的佣金。他忧心忡忡地问我：“我们的奥兰治县交易怎么样了？”
我停下手头的工作，瞪着他问：“奥兰治县？你在说什么啊？”
他笑了，很快改口说：“啊，弗洛伊德的口误。我是说我们的Pre4s表现如何？”
我告诉了他。然后我们开玩笑说公司今年还没有遇到任何麻烦是何等的幸运。另一个同事也加入了我们，抱怨公司的律师不让他做可能被认为是违法的交易。他就可能被判刑的前景开玩笑，想像他的女儿看到他穿条纹狱服时的反应：“妈妈，看看爸爸的新衣服。他是不是有了新工作？”这样的前景似乎很遥远。
虽然有奥兰治县灾难性事件的影响，12月初的时候衍生产品部还是充满了节日气氛。我们体会到一年将尽时典型的紧张而愉快的情绪。我们讨论即将发放的奖金，评论同事的私人生活，交换关于上司的流言蜚语，就是没做多少工作。圣诞聚会就要到来了，这正是思考和回顾的大好时间。聚会那天的下午市场表现迟钝，几个经纪聚在一起聊天时说起某些衍生产品交易的合法性值得怀疑。其中一个人说：“只有罪犯才能在这行干得好。”差不多所有人都同意他的观点。不少经纪都打算离开衍生产品部，有人想回印度参与家族生意，另外几个人在考虑其他公司发出的邀请，还有几个想调到摩根士丹利的其他部门。没有人为继续销售衍生产品而感到兴奋。稻草人总有好主意，这次他建议把衍生产品部重新命名为“反常产品部（Deviant products group）”来吸引注意。
我们取笑公司其他赚钱少的部门和公司最差的经纪。年底的时候，无能的经纪需要承受极大的压力。摩根士丹利流传着一个对下属要求很高的经理的故事，是年底没能完成工作的经纪的最好例子。
故事中的经理试图向一个经纪解释一笔比较简单的交易，但经纪就是弄不明白。这个经纪不怎么精明，那年他没卖出多少债券。经理越来越生气，尽了最后的努力解释这笔交易，可还是没有用。终于，经理问了最核心的问题：
“你为什么不能完成工作？”
没有回答。
“听着，你到底有多笨？这是很简单的工作，任何人都能完成。你给客户打电话，然后把债券卖给他们。他们喜欢债券。你怎么就干不成呢？”
第二部分龙舌兰效应（2）
还是没有回答。这下，经理实在火了。
“该死的，随便哪个人都能干这个活儿！十岁的孩子都行！他妈的连狗都行！”就在他瞪着这个经纪的时候，他突然想出了一个绝妙的主意。他喊道：“给我找只狗来！”
没人动一动。这个经理继续大吼。
“我是说正经的！把这个经纪开掉！我要找只狗来替他！给我找只狗来！马上！他妈的给我找只狗来！”随着他的叫喊，一群人围了起来。
有几个经纪匆匆跑出去，想碰碰运气，是否能在这么短的时间里在曼哈顿中城找到只狗。那个倒霉的经纪一声不响地坐在那里，颜面扫地。他的上司并没有受到节日欢乐气氛的感染，仍然在吼叫：“他妈的给我找只狗来！”
这个故事后来传遍了华尔街，资深经纪或交易员在表达对低级雇员的失望时，常常会叫人找只狗来替代他们。
我不相信狗可以替代我们中的任何一个。
我们离开交易厅，前往麦迪逊大街的马克西姆参加圣诞聚会。
圣诞聚会场面
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